* 本文為海豚投研周期性投資策略

大家好，以下是本周海豚君總結的本周組合策略核心信息：

1）美元流動性下半年可能施壓美股，海豚君開始重點關注：TGA賬戶單周補充將近千億，但資金來源又回到了逆回購這種短期資金的老路上。同時，美聯儲長期國債減持暫停，轉而變成MBS。

兩大部門上周的邊際變化背后意圖非常明顯，美聯儲+財政部雙簧托舉市場流動與金融市場，整體流動性上上周仍是偏好的狀態(tài)。

2）而美國經濟7月仍在“通脹已泄，但經濟仍在”的完美交錯期：PCE物價再次印證了通脹的回落，而個人消費在極限降低儲蓄率的支撐下，仍在蓬勃向上，一直徘徊在50以下的制造業(yè)PMI 8月雖然也小幅修復了一下。

3）美國勞動力市場快速緩解，是好事，但有隱憂：8月新增就業(yè)非常不錯，有接近19萬，是美聯儲要的理想狀態(tài)，但勞動參與率提高后，導致失業(yè)率上升，值得關注。

尤其是勞動參與率數月來一直紋絲不動，甚至小有下行的狀態(tài)，8月突然拉升，為勞動力市場帶來50多萬人的新找工作崗位的人，這是短期現象還是說是因為這些人的超額儲蓄耗光了，需要重回勞動力市場？這個在儲蓄率降低至3.5%的冰點情況下，這個問題會影響后續(xù)消費動力的判斷，值得持續(xù)關注。

而結合彈性工種——臨時工持續(xù)凈裁員狀態(tài)，而時薪又快速放緩的情況下，這里隱藏著經濟轉弱的意味。

4）但美國這樣的數據，其實相對利好中概資產估值修復，一方面是美國經濟是降溫信號但沒有降溫到衰退預期，還是軟著陸的預期；而經濟降溫帶來加息預期的緩解，有利于成長股的估值修復，而中概估值在冰點紙上，有加息緩解、大國關系修復、國內實際性而非喇叭型的地產政策放松拖底，股價修復彈性更大。

當然這里基本前提仍然是，美債不是大幅發(fā)行長債來吸食市場流動性。

以下是詳細內容

一、美國赤字融資又回到短線救急的老路上

海豚君在最近一期策略周報《美國財政大手大腳？反噬還是來了》提過，下半年需要密切關注TGA賬戶重建過程中，對市場流動性的抽水問題。

因如果用長債為赤字融資和重建TGA賬戶的話，對應的實體經濟流動性會被持續(xù)抽離，從而拖累股權資產表現。而6月到8月中旬之前的TGA賬戶重建，主要是靠逆回購來融資的，對市場流動性影響會小很多。

先看一下上一周的TGA賬戶重建進度，以及對應的資金來源：

1）財政部金庫——TGA到9月底的目標余額是6500億美金，到8月底的一周里，TGA賬戶余額一周猛增了接近850億美金，達到了5000億美金。

2）由于美聯儲資產端一直在拋售美債+MBS，資產端是減少的，美聯儲凈資產基本為零的情況下，資產端的減少要對應負債端同步減少。但負債端的TGA賬戶余額大幅拉升，所以其他關鍵負債項必須大幅增長。

自財政部長債發(fā)行加大的兩周，美聯儲資產拋售節(jié)奏已經從長債轉向了MBS，上周更是如此。但負債端上周不同的是，本來長債發(fā)行應該會吸食銀行存款準備金余額，從而給股權帶來流動性壓力的。

至少上上周就是如此，但上周的情況又回到了6月之后、8月之前的老路上，TGA賬戶的重建本質上的融資來源是逆回購這種短期資金，而對股權資本的流動性影響并不大。

從以上變化可以看出，美聯儲+財政部雙簧托舉市場流動與金融市場的意味非常明顯，整體流動性上上周仍是偏好的狀態(tài)。

二、美國經濟還在“完美期”

a) 爆棚的7月個人消費

而上周經濟數據在基本面上也不太差，只是近期美國經濟修正數距離初值變化太大，影響了初值的權威性。先看最為重要的7月消費數據——簡單來說，跟社零幾乎一樣爆棚，而爆棚的背后是極限式儲蓄率下降。

消費強勁背后是對原本用來儲蓄的資金擠壓，并非收入的超速增長。而支出（剔通脹）的去向上，商品中的耐用品消費回歸明顯，到7月已經是連續(xù)兩個月在1%+月環(huán)比正增速上狂飆。

而同期以消費者支出細分權重來核算的PCE物價指數所走的趨勢與7月的CPI并無明顯區(qū)別，基本都是在確定性的通脹下行趨勢當中。

這兩個數疊加在一起，再次印證了美國當前“完美”經濟期——通脹下行而經濟增長還在。

而耐用品制造行業(yè)連續(xù)兩個月的超速環(huán)比增長之下，似乎也在支撐制造業(yè)的訂單信心：8月的ISM制造業(yè)PMI關鍵指標都有回升跡象。

物價回升之后，制造商自身庫存消耗到一定程度后，疊加物價回升，制造業(yè)已經不再減少產量，但是從新訂單來看，中游的需求恢復還不明顯，但去庫存整體已有見底跡象。

b). 是勞動力市場變冷了，還是美國人沒錢花，開始重新找工作了？

作為八月宏觀最為關鍵的數據，最新月的美國新增非農就業(yè)單月達到了18.7萬人，基本是相對合理的狀態(tài)，為什么說是相對理想的狀態(tài)？

目前美國勞動人口+非勞動人口的總適齡勞工潛在池子在20萬人以上，8月是21萬人，假如新入人員的勞動參與率高于既有人群，如果原本勞工市場平衡，那么一個月15-21萬的勞工池新增人口，剛好可以對應每個月15-20萬人左右的非農就業(yè)。

而疫后一段時間以來，美國勞工市場的現狀一直是勞工市場處供給不足而勞動參與率又上不去。但這一狀態(tài)在八月有了比較大的變化：雖然新增就業(yè)人口非常不錯，但問題主要是出在8月之前遲遲上不去的勞動參與率突然從62.6%拉升到了62.8%。

這個數看似較少，但對應的是之前兩個月都是勞動參與率下降導致勞動人口還在減少，但這個月勞動參與率的上升直接就額外貢獻了接近53萬人的勞動力供給。

但當月非農凈就業(yè)只有18萬人，這也就意味著很多新進來勞動力市場的人并沒有找到工作，失業(yè)率上去了，直接從3.5%拉到了3.8%。

最終，8月的失業(yè)人口是638萬，而7月底市場上崗位缺口是880萬（1.38個崗位對應一個待找工作的人，已開始快速拉近疫情前高點1.2-1.25的水平），如果8月再出現企業(yè)凈裁崗，那么美國勞動力市場的緊張狀況會被快速彌合。

另外，從行業(yè)細分的崗位凈增來看凈增的貢獻還是來自于醫(yī)療健康、社會保健等剛需行業(yè)，另外休閑中的餐飲行業(yè)就業(yè)仍然較多。但要注意的是，雖然整體就業(yè)仍然較好，部分有前瞻意義的細分就業(yè)持續(xù)出現問題——雇傭服務中的臨時工就業(yè)人數持續(xù)縮量，在海豚君看來已經是一個需求轉弱的持續(xù)信號。

那么，到這里的關鍵問題來了？勞動參與率上升了，是不是因為居民手里的超額儲蓄花得差不多了，尤其是疊加信用卡消費持續(xù)較高（同比11%以上），而居民儲蓄率持續(xù)下行的情況，這個海豚君覺得可以持續(xù)關注。

一旦這個消費心態(tài)發(fā)生變化，很多人重新進入勞動力市場，發(fā)現企業(yè)崗位快速彌補，或者待招的除餐飲等社服性崗位之外，醫(yī)療等屬專業(yè)崗，并不太適合，會重新拉升安全儲蓄？作為這輪美國經濟一直較強的韌性所在，不妨持續(xù)關注居民消費行為的變化。

也由于很多人重新進入勞動力市場，供給迅速加大，8月的時薪增速快速放緩：相比于之前幾個月一直徘徊在0.4%左右的環(huán)比增速水平，8月的非農時薪月環(huán)比增速只有0.24%，不過這個增速還是美聯儲通脹目標2%左右情況下想要的增速水平。

就業(yè)市場逐步恢復平衡，其實非常有利于加息預期的回落，但問題是回落速度如果過快，市場可能再次覺得經濟有衰退的擔憂。

不過海豚君結合目前主要行業(yè)的庫存水平+PMI邊際變化來看，整體認為這輪衰退幾率不大，軟著陸仍然是最有可能的情況。

三、市場交易走向

美聯儲+財政部流動性配合的雙簧，加上經濟基本面上宏觀數據所描繪的“通脹已泄而經濟仍在”支撐，上周全球資產普遍修復。

而中概作為上下彈性都比較大的資產，在中美關系緩和、加息預期變弱、國內終于等來了像樣的地產限購放松（有利于消費股的修復），而中概資產本身估值偏低，整體的環(huán)境其實更有利于中概資產的估值修復。

四、組合調倉

海豚君也已經在最近的策略周報中說過，在中概極低估值之下，會關注優(yōu)質個股純殺估值帶來的安全邊際機會。

上周海豚君基于之前所說，小幅調入了部分個股。以下三個公司中，拼多多屬之前判斷失誤，基于財報業(yè)績，認為當天的漲幅仍有機會，重新加入組合。而貝殼是因公司自身質地不錯，而攜程是因為行業(yè)修復不錯，海豚君認為有希望持續(xù)交付超預期的業(yè)績。

五、組合收益

8 月28日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益下行上行2.4%，與標普500指數基本一致（+2.5%）與滬深 300（+2.2%），差于MSCI中國指數（+3.0%）以及恒生科技指數（+3%）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 26.4%，與 MSCI 中國相比的超額收益是44%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，目前是1.29億美金。

六、個股盈虧貢獻

上周全球資產普漲，漲幅較大的除了對降息比較敏感的科技和彈性小股之外，還有就是業(yè)績基本面交付能力較強的拼多多。而比較弱的普遍分布在大消費股上，不過地產的放松可能短期有助于消費股的估值修復。

具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：

七、組合資產分布

本周組合調倉后，配置股票 21只股票，其中評級為標配 3只，低配 19只，其余為黃金、美債和美元現金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

八、本周重點事件：

本周中概財報進入尾聲，僅有攜程一家公司發(fā)布財報，可以關注攜程對于三四季度的展望。

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       原文標題 : 美國失業(yè)率上來，中概希望來了