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趙建博士將根據(jù)最近一段時(shí)間對(duì)宏觀形勢(shì)和市場(chǎng)走勢(shì)的思考，推出《現(xiàn)實(shí)十問》系列，回答投資者比較關(guān)心的問題。

一、經(jīng)濟(jì)到底什么形勢(shì)？一句話：加速探底，形勢(shì)緊迫。

二、政策到底什么思路？一句話：上半年用力過度，下半年不見兔子不撒鷹。

三、牛市還能持續(xù)多久？一句話：消化分歧，震蕩蓄力，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

四、房地產(chǎn)何時(shí)能見底？一句話：漫長(zhǎng)的告別，加速探底，向死而生。

五、物價(jià)何時(shí)才能回升？一句話：等待地產(chǎn)觸底，或牛市持續(xù)慢牛。

六、儲(chǔ)蓄新高，錢會(huì)去哪兒？一句話：結(jié)構(gòu)分化，擠入強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)。

七、人民幣匯率是貶是升？一句話：升值壓力相對(duì)較大，未來取決于中美央行。

八、債券行情終結(jié)了嗎？一句話：弱勢(shì)資產(chǎn)的弱勢(shì)行情，形同雞肋。

九、黃金還會(huì)繼續(xù)大漲嗎？一句話：趨勢(shì)未改，定價(jià)“中國(guó)式布雷頓森林體系”。

十、“十五五”行情期待什么？一句話：十三五“互聯(lián)網(wǎng)+”，十四五“大數(shù)據(jù)+”，十五五“人工智能+”。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，當(dāng)前關(guān)鍵在于房地產(chǎn)。一個(gè)關(guān)系到GDP和就業(yè)都超過三成的國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)，其深度轉(zhuǎn)型造成的影響非同小可�？梢哉f，房地產(chǎn)不見底，或者恢復(fù)到正常狀態(tài)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就很難見底，或者恢復(fù)到正常狀態(tài)。那么房地產(chǎn)見底了嗎？初步的判斷是還在加速探底、筑底，供需關(guān)系和價(jià)值屬性上具備了見底的必要條件，但是金融和財(cái)政的那部分屬性還沒有效出清，注意防范由于房地產(chǎn)價(jià)格非理性下跌引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

而最大的變量是在決策層對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度上。從最近半年的政策取向來看，無論是政治局會(huì)議還是四中全會(huì)，已經(jīng)將房地產(chǎn)納入民生事業(yè)范疇。國(guó)家政策的基本取向仍然是“通過構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制促進(jìn)房地產(chǎn)的高質(zhì)量發(fā)展”。

這意味著，不走過度依賴房地產(chǎn)的老路，不走依靠債務(wù)刺激需求的邪路，已經(jīng)成為當(dāng)前高層“高質(zhì)量發(fā)展”的共識(shí)。這也意味著在“房產(chǎn)—經(jīng)濟(jì)”二元結(jié)構(gòu)下，過去是“靠房地產(chǎn)救經(jīng)濟(jì)”，今天是“靠經(jīng)濟(jì)救房地產(chǎn)”。靠居民消費(fèi)、制造業(yè)投資、出口等內(nèi)生需求的“文火”，慢慢的把已經(jīng)涼涼的房地產(chǎn)捂熱，這可能是當(dāng)前決策層基本的政策取向。但是，當(dāng)下這個(gè)階段，還不是經(jīng)濟(jì)的文火捂熱房地產(chǎn)的時(shí)間，反而是房地產(chǎn)冰凍三尺的寒意，還在讓經(jīng)濟(jì)越來越冷的時(shí)間。

然而也不要小看中國(guó)“去房地產(chǎn)化”引發(fā)的再平衡力量。房地產(chǎn)的劇烈調(diào)整使中國(guó)的要素變得廉價(jià)，導(dǎo)致“全球都在通脹，只有中國(guó)在通縮”的大背離。這個(gè)大背離給中國(guó)經(jīng)濟(jì)積極的影響之處在于：一是穩(wěn)定的、廉價(jià)的物價(jià)，降低了低收入和固定收入群體的實(shí)際生活成本，降低了轉(zhuǎn)型過程中社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性；二是房地產(chǎn)去泡沫降低了創(chuàng)新成本，激發(fā)了創(chuàng)新活力，低成本優(yōu)勢(shì)+產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)又讓“中國(guó)制造”重新享譽(yù)全球、橫掃全球，中國(guó)的出口最近三年又支棱了起來，即使在特朗普關(guān)稅戰(zhàn)和地緣環(huán)境越來越復(fù)雜的形勢(shì)下。

于是今天，房地產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的這個(gè)對(duì)立統(tǒng)一，構(gòu)成了決定今天和未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾。也就是說，過去我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)的研究，可能有各種各樣的變量相互交織，每個(gè)變量都會(huì)產(chǎn)生不一樣的影響，要看綜合的影響。但是今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì)呢，受到一個(gè)絕對(duì)性的變量的影響。那就是房地產(chǎn)的深度轉(zhuǎn)型。所以說，最近三年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，從大的方向上研判其實(shí)是非常簡(jiǎn)單的，也就是如果房地產(chǎn)不見底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就很難在總量上見底。現(xiàn)在這個(gè)論斷已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)基本共識(shí)，剩下的研究，就應(yīng)該把重點(diǎn)放到對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)走勢(shì)的分析上，也就是何時(shí)能見底，如何見底，見底的必要條件是什么，見底了能否反彈，有多大的反彈空間，等等。

通常用的方法，叫歷史比較法。就是看過去一些國(guó)家房地產(chǎn)周期的經(jīng)驗(yàn)，拿著中國(guó)的情況進(jìn)行比較。這是今天中國(guó)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的一個(gè)優(yōu)勢(shì)，或者稱為后發(fā)優(yōu)勢(shì)。后發(fā)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)勢(shì)主要在于有經(jīng)驗(yàn)可借鑒、可學(xué)習(xí)，可以摸著其他國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)過河。我們作為一個(gè)后發(fā)的工業(yè)化和城市化國(guó)家，有很多發(fā)達(dá)國(guó)家，比如說日本，比如說美國(guó)、德國(guó)，有一個(gè)完整房地產(chǎn)周期供我們借鑒，為我們分析和預(yù)判房地產(chǎn)提供了很好的經(jīng)驗(yàn)和框架。有歷史經(jīng)驗(yàn)可以比較，就可以打著燈籠走路、摸著石頭過河，日本和美國(guó)都可以作為“燈籠”和“石頭”，肯定比兩眼一抹黑要好。同時(shí)我們也要看到中國(guó)的房地產(chǎn)與其他的國(guó)家有很多不同的地方，我們不能機(jī)械的比較，不能刻舟求劍，認(rèn)為日本30年沒有走出來，我們也不會(huì)走出來；美國(guó)發(fā)生了大危機(jī)，中國(guó)也會(huì)發(fā)生大危機(jī)。那也不一定，中國(guó)有自己獨(dú)特的情況，有獨(dú)特的制度結(jié)構(gòu)和大國(guó)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，特別是看到了先發(fā)國(guó)家的前車之鑒。

但是呢，也不能說中國(guó)有自己獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)（金融控制力），大國(guó)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，深度產(chǎn)業(yè)化的優(yōu)勢(shì)等等，我們就能夠擺脫房地產(chǎn)大周期的客觀規(guī)律，擺脫人口大周期的客觀規(guī)律。我覺得也很難，也不可能。所以說我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)這種普遍的、客觀的周期律，同時(shí)結(jié)合中國(guó)特有的。社會(huì)的，政治的，政策的，財(cái)政的，信用的，金融的等獨(dú)特特征，來研判中國(guó)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型過程中的趨勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)。

首先值得欣慰的看到，中國(guó)在房產(chǎn)轉(zhuǎn)型過程中，至少?zèng)]有表現(xiàn)出系統(tǒng)性的金融危機(jī)和財(cái)政危機(jī)。現(xiàn)在當(dāng)然也不能說沒問題，由于房?jī)r(jià)縮水，土地轉(zhuǎn)讓金腰斬，貸款買房的中產(chǎn)和一些地方政府很難，但是沒有發(fā)生像美國(guó)、日本那樣的大危機(jī)。特別是美國(guó)，次貸危機(jī)是毀滅級(jí)的。我們的信用結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)，還有“要面子，不破產(chǎn)”的文化結(jié)構(gòu)，跟日本有點(diǎn)相似。我們的銀行是國(guó)有的，金融機(jī)構(gòu)是國(guó)有的，有強(qiáng)大的金融控制力，所以說沒有像美國(guó)那種慘烈的市場(chǎng)化的出清方式。當(dāng)然了，美國(guó)這種市場(chǎng)化的出清方式，也保證了它最快的走出了房地產(chǎn)的底部。

但是日本呢，房地產(chǎn)筑底非常漫長(zhǎng)，大約接近18年之后，才慢慢的熬出來，房?jī)r(jià)才緩慢抬升。而美國(guó)的實(shí)際房?jī)r(jià)見底，可能只用了不到八年的時(shí)間。為什么有這樣的差異，因?yàn)槊绹?guó)一次性風(fēng)險(xiǎn)出清，它通過市場(chǎng)化的手段完成了不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的折價(jià)，將風(fēng)險(xiǎn)有效的分配、分散了出去。還有兩點(diǎn)很重要，一是個(gè)人破產(chǎn)制度，一次性出清微觀層面的負(fù)擔(dān)，家庭可以東山再起、輕裝上陣；二是美聯(lián)儲(chǔ)買斷有毒資產(chǎn)，實(shí)際上也就是承擔(dān)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的部分，因此很好的出清了房地產(chǎn)周期。

我們呢，宏觀上缺少像美國(guó)這樣的市場(chǎng)化出清機(jī)制，因?yàn)樗�把它的有毒資產(chǎn)買斷了，將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)國(guó)有化了，然后微觀上還有比較友好的個(gè)人破產(chǎn)機(jī)制，把人從房奴和債奴的狀態(tài)中解放出來，所以就比較快的走出了“漫長(zhǎng)的告別季節(jié)”，經(jīng)濟(jì)沒有僵化在那里。當(dāng)然，不可能沒代價(jià)，代價(jià)就是美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)的大爆發(fā)。今天美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)超過37萬億美元，追溯來看始作俑者還是次貸危機(jī)的量化寬松。

所以有人說，美國(guó)的量化寬松，是一個(gè)革命性的金融變革。當(dāng)然，這也是危機(jī)倒逼的變革，也歸功于當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克。而伯南克呢，恰巧就是研究大蕭條的，而他研究的成果也恰好符合現(xiàn)實(shí)，就是大蕭條如此嚴(yán)重，持續(xù)時(shí)間如此之長(zhǎng)的原因，就是經(jīng)濟(jì)中缺乏貨幣。這就是美國(guó)的國(guó)運(yùn)，在錯(cuò)誤的時(shí)間遇到了對(duì)的人。在研究大蕭條的過程中，伯南克知道當(dāng)系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，如果政府不作為，由于信用市場(chǎng)失靈，會(huì)造成貨幣供給斷崖式下降，這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來巨大的災(zāi)難。所以說美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)通過直升機(jī)撒錢，很快把局勢(shì)穩(wěn)住了。而今天中國(guó)的房地產(chǎn)了，已經(jīng)正式調(diào)整了接近四年的時(shí)間。今天我們就問兩個(gè)問題，第一，有沒有到底部，第二如果到底部，什么時(shí)候回到上漲趨勢(shì)。

我們說這個(gè)周期，它到底部是一回事，在底部反彈是另一回事。很多資產(chǎn)價(jià)格到了底部，它不一定反彈，它可能就被鎖定在底部了。因?yàn)闆]有流動(dòng)性，或者被強(qiáng)制的控制在那里了，可能三年不漲，五年不漲，永遠(yuǎn)成為一個(gè)垃圾資產(chǎn)了。日本的教訓(xùn)我們看到了，它探底、筑底用了接近二十年，一代人最好的時(shí)光就這樣消磨了。對(duì)于中國(guó)的房地產(chǎn)，我的初步結(jié)論是還沒有到底部，還在探底，但離底部不遠(yuǎn)。

為什么還在探底呢？因?yàn)槲覀儧]有看到一個(gè)像樣的杠桿的出清，杠桿型資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)出清，必須伴隨著劇烈的價(jià)格調(diào)整和信用暴雷。在通脹發(fā)生之前，如果沒有一個(gè)像樣的杠桿的出清的話，我們認(rèn)為價(jià)格下調(diào)的空間還有。我們今天也能看到一些底部的跡象，這個(gè)底部的跡象是，房地產(chǎn)作為居住屬性或價(jià)值投資屬性來計(jì)算的，也就是它的租金回報(bào)率，已經(jīng)接近或者已經(jīng)超過了社會(huì)平均投資回報(bào)率。今天的房地產(chǎn)防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)進(jìn)入3.0的階段，1.0是處理房企債務(wù)違約，2.0是保交樓，今天是3.0，即居民端的按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)。

因此，由于杠桿沒有出清，居民對(duì)房地產(chǎn)的信心還在低谷，很難說房地產(chǎn)價(jià)格就到了底部，有反彈甚至是反轉(zhuǎn)的跡象。但是我也不同意很多人說的，房子就永遠(yuǎn)成為過去了，永遠(yuǎn)就是垃圾資產(chǎn)了。不動(dòng)產(chǎn)，對(duì)國(guó)家、對(duì)個(gè)人，都是很重要的財(cái)富，只是今天，我們需要為過去房地產(chǎn)野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代買單，每個(gè)人都在承受房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的陣痛。房地產(chǎn)價(jià)格也不是說完全不可能回暖，去年四季度，今年上半年，都出現(xiàn)了比較明顯的回暖。這說明只要國(guó)家政策敢于加力，房地產(chǎn)的問題還是可以解決。只是最近半年，政策放緩了，上半年政策打的太猛，稍微調(diào)整一下節(jié)奏。

而從長(zhǎng)期看，最大的壓力還是加速度的人口老齡化，這是影響國(guó)運(yùn)最基本的變量。從財(cái)富端看，未來房地產(chǎn)還是國(guó)家和家庭財(cái)富組合里面的一個(gè)重要組成部分，只是不會(huì)再像過去那樣高達(dá)七成、八成，而是會(huì)降到五成以下。那么有超過兩成的財(cái)富形態(tài)需要轉(zhuǎn)換，數(shù)量大約有百萬億元，靠什么資產(chǎn)補(bǔ)上？今天來看，黃金是一個(gè)，以權(quán)益為代表的金融資產(chǎn)是一個(gè)。這將引發(fā)系統(tǒng)性的資產(chǎn)價(jià)格變化。黃金已經(jīng)開啟了超級(jí)牛市，中國(guó)的權(quán)益資產(chǎn)也在重估過程中，股市已經(jīng)一年多牛市。對(duì)資產(chǎn)配置來說，依靠房地產(chǎn)造富的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，新的多元化配置的財(cái)富時(shí)代已經(jīng)開始，在大變革的洪流面前，時(shí)代的錯(cuò)誤不能再犯。（《趙建：我們又處在歷史的十字路口，時(shí)代的錯(cuò)誤不能再犯》）。

【免責(zé)聲明】本文僅代表趙建院長(zhǎng)個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，旨在交流與探討。內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

       原文標(biāo)題 : 「現(xiàn)實(shí)十問4」趙建：房地產(chǎn)何時(shí)能見底