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002．泡沫：它只是一杯啤酒的必要組成部分

我們把泡沫定義為——整個行業(yè)迎來集體的熱度提升，使得企業(yè)估值超過其實際價值。

2020年的醫(yī)療投資中是否存在泡沫？關于這一問題，動脈網(wǎng)在調研中幾乎都得到了肯定的回答。

有投資人直言不諱地表示，2020年，在疫苗、醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、診斷等領域中都或多或少地出現(xiàn)了泡沫，估值偏離了基本面。其中泡沫最大的應該是疫苗領域，其次是醫(yī)療器械，然后是創(chuàng)新藥和診斷。疫苗領域被追捧受到新冠病毒影響較大，醫(yī)療器械賽道則是由于二級市場對標標的少，一級市場優(yōu)質標的稀缺，資金流向較為集中。

泡沫是如何發(fā)酵形成的？紅杉中國曹弋博表示：“醫(yī)療領域的泡沫集中在多個領域，一種情況是頭部企業(yè)行業(yè)地位領先，投資人的意見和認識高度一致，其中資金成本和收益預期更低的機構推動了頭部企業(yè)估值水漲船高。另一種是在某些熱門賽道，雖然還存在很大的不確定性，但由于有成功海外對標或者市場潛力巨大形成了風口，參與的機構比較多，其中風險偏好更大的機構出手使估值也出現(xiàn)了大幅上升�！�

在肯定泡沫存在的同時，多數(shù)投資人以積極心態(tài)看待泡沫對于繁榮的價值。相比于2018年的資本寒冬而言，泡沫總比行業(yè)冷清更好，泡沫是一杯好啤酒的必然組成部分。

斯道資本的臧加綸直言：對醫(yī)療健康領域企業(yè)的高估值是市場的顧慮之一，但某種程度上說，泡沫至少讓行業(yè)看起來繁榮，傳統(tǒng)保守的醫(yī)療行業(yè)也需要它注入活力。適度的泡沫，有助于初創(chuàng)企業(yè)對人才的吸引，也讓需要大規(guī)模投入的科研型公司有足夠的彈藥，得以實現(xiàn)其強勁的增長動能和發(fā)展?jié)摿�。站在歷史維度上，泡沫的存在是有一定價值的。

投資人對于泡沫的接受度和容忍度也在不斷提高，更多人相信在中國醫(yī)療產業(yè)的高速發(fā)展中，泡沫變得堅硬的機會比破裂的概率更大。

投資機構能夠容忍現(xiàn)階段的泡沫，是因為相信中國醫(yī)療產業(yè)的發(fā)展速度，認為現(xiàn)階段的醫(yī)療投資泡沫在中國醫(yī)療產業(yè)的高度發(fā)展中是可以被消化，中國醫(yī)療市場的容量足夠大，未來的需求也足夠剛性。站在更長的緯度來看，現(xiàn)在的泡沫還在可控的范圍。

鼎暉投資柳丹舉了個例子：“就好比打一杯啤酒喝，最上面有一些泡沫這是無法避免的，只要我們能喝到的大部分是啤酒，偶有些泡沫調劑口味，也是可以接受的�！�

但是，泡沫畢竟有AB面，高估值是一種繁榮，也是一場賭局的風險部分。關于泡沫的隱憂，體現(xiàn)在行業(yè)和企業(yè)兩個層面，對于企業(yè)來說，泡沫過大、估值虛高會嚴重透支未來發(fā)展，讓風險升級。

紅杉中國曹弋博表示：“本質上說，醫(yī)療企業(yè)的估值看的不是企業(yè)現(xiàn)有的資產，而是代表著對企業(yè)管線產品未來發(fā)展的期望。不同公司對于泡沫的消化能力是不一樣的，有的企業(yè)無法承擔過高的發(fā)展預期，就要承受泡沫破裂的風險�！�

對于整個醫(yī)療行業(yè)來說，泡沫也有可能導致行業(yè)發(fā)展方向走偏。斯道資本臧加綸在采訪中提出了一種劣幣驅逐良幣的可能，看起來有泡沫的優(yōu)質公司甚至可能是被低估的，但如果那些特別擅長融資卻不創(chuàng)造價值的公司越來越多，行業(yè)就會退步。創(chuàng)業(yè)投資的繁榮能夠促進醫(yī)療創(chuàng)新發(fā)展，但是過度繁榮也會造成同質競爭。

對于行業(yè)中的投資人來說，泡沫也像一場過境的風暴，考驗著內心是否足夠堅定。

一位資深投資人表示，2020年很多項目都讓我很糾結，投資的本質是掙認知的錢，但去年我們遇到一個普遍的現(xiàn)象，一些沒有收入的生物技術公司，需要有40億估值滿足科創(chuàng)板上市的需求，于是Pre－IPO的項目估值達到35億，融資5億后去申報科創(chuàng)板。雖然項目本身不值35億，但它大概率能夠在科創(chuàng)板上市，上市之后有可能市值能到80－100億。這種時候你投還是不投，這種情況對于自身的投資價值觀是極大的考驗。

在行業(yè)可能發(fā)生劣幣驅逐良幣的情況下，斯道資本臧加綸表示這非常考驗投資人的獨立判斷能力和社會責任感。作為投資人，要更審慎地看待估值，不僅有義務確保投資具有足夠的安全邊際，也要積極地去影響企業(yè)家們對估值的預期，從而保護整個行業(yè)的健康發(fā)展。

2020年改變了什么，在不斷變化的數(shù)字背后，或許最大的改變是觀念的重塑，而最大的考驗是對價值觀的考驗。

下篇·細分板塊分析

我們更關心的是，2020年的變化將如何影響機構在2021年出手，對此。動脈網(wǎng)按照醫(yī)療健康領域主要分類進行了整理梳理。

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創(chuàng)新藥：從biotech到Bigpharma的時代來臨

創(chuàng)新藥是國內醫(yī)療投資開展最早的領域，我國生物醫(yī)藥產業(yè)雖然出現(xiàn)過幾次熱潮，但一直處于追趕狀態(tài)中。

紅杉中國曹弋博表示：“國內的醫(yī)藥行業(yè)在過去二十年高速發(fā)展，現(xiàn)在進入了仿創(chuàng)結合的階段。中國的創(chuàng)新藥企的能力在不斷增強，有‘fast follow’產品得到了海外大藥企的認可，‘全球新‘的產品在漸漸出現(xiàn)。仿創(chuàng)結合意味著市場還有很多機會，在生物醫(yī)藥市場較為成熟的美國，已經幾乎不會有輝瑞這樣的Bigpharma出現(xiàn)，Biotech（生物科技公司）很難成長為Bigpharma。但在中國Biotech在創(chuàng)新替代仿制的大變局下，如果走對路還有成長為Bigpharma的機會�！�

從海量的Biotech中挑選標的，并陪伴其成長為Bigpharma，對于投資機構素質有著極高的要求。一位投資人直言，如果大家都停留在看成熟項目，那太弱智。

投資人在競爭更加激烈的創(chuàng)新藥領域中，如何獵捕具有潛力的Biotech。

從技術路線上看，多家機構分享了他們看好的方向。

周伊表示深創(chuàng)投在創(chuàng)新藥領域看好差異化布局，產品管線豐富、協(xié)同性較好的企業(yè)；也會關注一些新的技術平臺以及一些新技術的服務平臺，例如基因治療、細胞治療、核酸藥物、病毒載體CDMO等等。在生物技術方面，看好基因編輯、合成生物學、基因療法等方向。

此外，動脈網(wǎng)在采訪中發(fā)現(xiàn)細胞治療、基因治療、Protac技術、RNA相關技術、AI制藥、k－ras小分子設計機理的突破等關鍵方向成為多位投資人的共同關注點。

在過去，這些技術往往應用于腫瘤領域，腫瘤也是創(chuàng)新藥投資的主賽道，但近年來，創(chuàng)新藥已經出現(xiàn)腫瘤靶點扎堆，腫瘤賽道擁擠的現(xiàn)象。

對于這一現(xiàn)象，紅杉中國曹弋博表示，創(chuàng)新藥聚焦于腫瘤這一領域的確有其合理性，在全球創(chuàng)新藥開發(fā)中也是如此，不過中國的確更加集中。腫瘤的疾病特征決定了現(xiàn)有的治療水平還不高，未滿足的需求很多；臨床試驗所需的樣本量和它的觀察期都相對較短，投資回報周期快；另外腫瘤大多是終末期的疾病，直接關乎生死，支付意愿也較強，所以它成為全球創(chuàng)新藥公司主要的研發(fā)方向。在中國，神經類、自免類等其他海外較大的細分市場因為屬于非終末期疾病，醫(yī)生病人的重視程度還不足，發(fā)展也尚不成熟。但未來隨著經濟和認知的發(fā)展，中國創(chuàng)新藥的分布也會漸漸從高度集中在腫瘤到接近于海外市場的比例。

在腫瘤賽道之外，也有更多機構開始動身尋找新的機會。眼科、皮膚科、中樞神經、骨科等賽道的藥物成為新的關注點。當然和腫瘤領域起飛離不開腫瘤免疫這一大的技術突破一樣，這些領域的突破關鍵同樣在于找到技術突破或產業(yè)升級的機會。

從商業(yè)化競爭角度上看，紅杉中國表示更看好在創(chuàng)新藥成熟市場具有競爭力的產品。

曹弋博表示：“在創(chuàng)新藥領域，紅杉中國的策略一直是未滿足的需求，以及在全球市場場有競爭力。我們一直堅持看中最終的商業(yè)價值，目前看來實現(xiàn)創(chuàng)新藥商業(yè)價值最有效的方式依然是開發(fā)其在全球市場的價值。

可能與其他一些投資人的理解不完全一致，曹弋博認為近年來的醫(yī)保政策的變遷已經說明了藥企對創(chuàng)新藥的中國市場需要認清現(xiàn)實，放棄幻想。中國是發(fā)展中國家，藥價一定是和支付能力、經濟條件相匹配的，醫(yī)保的錢本質上來自普通人的工資和稅收，這決定了藥價無法超越經濟實力。所以創(chuàng)新藥的主戰(zhàn)場依然是在海外成熟市場，因此我更關注有全球競爭力的產品。但這并不是說一定要是first－in－class，而是要有足夠的差異化和臨床價值。紅杉中國看好in China for global的企業(yè)，能夠利用中國的優(yōu)勢資源開發(fā)具有全球競爭力的產品�！�

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CXO爆火：全球競爭力的展現(xiàn)

在創(chuàng)新藥產業(yè)鏈中，CXO（醫(yī)藥研發(fā)服務和定制化生產領域）賽道在2020年的熱潮，值得讓我們將其獨立于創(chuàng)新藥中特別關注。

CXO是創(chuàng)新藥產業(yè)的基建，市場佇立著藥明康德、泰格醫(yī)藥兩大龍頭，在二級市場中，CXO賽道領漲，藥明康德市值已經突破4000億元。在一級市場，動脈網(wǎng)采訪的多家一線機構在CXO賽道都投資了多家公司。動脈橙數(shù)據(jù)庫的《2020年全球醫(yī)療健康產業(yè)資本報告》中數(shù)據(jù)顯示，在研發(fā)制造外包領域，一共發(fā)生了58起融資事件，其中A輪發(fā)生了21起融資。這個賽道的火熱可見一斑。

從外部環(huán)境的變化來看，CXO行業(yè)在2020年爆火和疫情相關。疫情在全球爆發(fā)推動了外包服務向國內轉移，推動了CXO公司業(yè)績增長。從內生因素看，CXO企業(yè)能夠承接全球服務，本質上也證明了國內的CXO企業(yè)擁有全球競爭力。

一級市場關注度提升則是因為CXO是“賣水人”，如果100元錢投到創(chuàng)新藥，在早期研發(fā)中，大約有50元都會流到CRO領域，所以創(chuàng)新藥的研發(fā)投入越多，吸引的社會資本越多，理論上資金也會相應地轉移到CXO企業(yè)中。

其次，CXO領域雖然有龍頭佇立，但創(chuàng)業(yè)公司也還有很大的生存空間。CRO賽道中有很多細分領域是可以產生龍頭，藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥三家總共所占市場份額都未超過30％，整個市場中依然有很大的空間。

CRO領域有著較大的市場空間，但這個領域的競爭同樣及其激烈。能夠CRO市場中占有一席之地，必須得從全球市場的競爭中廝殺而出。

鼎暉投資在精品CRO領域曾經投資了多家出色企業(yè)，柳丹表示要在這個領域跑出來，關注三方面很重要，首先要能解決行業(yè)痛點，幫藥企節(jié)約時間，或者提高成功率，或者能夠成功驗證某些獨特的模型，不僅僅是去幫研發(fā)企業(yè)做事和提供簡單的外包服務，而是能夠提供增值服務；第二是要能在全球范圍內展開服務競爭；第三是擁有獨特而硬性的高技術壁壘。只有擁有獨特的核心技術優(yōu)勢，才能夠放在全球視野中也擁有競爭力，才能提供獨特有價值的服務，也才可以在這個高競爭的領域中占有一席之地。

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醫(yī)療器械：泡沫開始積累的一年

2020年可以說是醫(yī)療器械投資的轉折點之年。

一直以來，因為醫(yī)療器械單品相比藥品來說，市場空間有限，所以醫(yī)療器械投資一直較為謹慎。2020年器械與耗材領域，一共吸金了363億元，發(fā)生了265起融資事件。融資事件幾乎追平生物醫(yī)藥，融資金額翻了4倍。

醫(yī)療器械爆發(fā)是由于退出渠道的開放一系列因素的影響，加之醫(yī)療器械企業(yè)行業(yè)比較剛性，風險相對較小，行業(yè)仍然處于上升期，醫(yī)療器械賽道成為了資本配置的選擇之一。而估值大幅提升則是由于醫(yī)療器械領域優(yōu)質標的較少，市場共識較確定，擁抱龍頭企業(yè)的趨勢明顯。

不同于藥物，醫(yī)療器械產品臨床試驗風險較小，周期較短，產品上市前階段是資本進入的重要時點。所以醫(yī)療器械領域中一大投資邏輯是通過臨床試驗和注冊進度找到領先的企業(yè)。在醫(yī)療器械賽道更加擁擠的背景下，更多機構表示在醫(yī)療器械領域需要往前尋找機會。

這一特點也反映在2020年大火的賽道上，神經介入、手術機器人這些賽道都有一個共性：產品尚未進入大規(guī)模銷售階段。這也意味著未來這些企業(yè)需要極強的商業(yè)化能力來消化現(xiàn)在的高估值。

元生創(chuàng)投合伙人高維鵬表示：“在醫(yī)療器械領域，大家投資都更偏好成熟或者有收入利潤的企業(yè)，或者臨床進度較為靠后的公司，我們更偏好在最苦最累的前期去投資。在具體領域的側重上，元生創(chuàng)投會持續(xù)關注心血管、骨科、眼科、醫(yī)美等細分領域的醫(yī)療器械創(chuàng)新。同時，我們也看好大型設備的關鍵耗材，上游元器件的替代�！�

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診斷賽道：借力抗疫迎上升，未來爆發(fā)兩大方向

2020年受疫情影響最大的賽道，應該是診斷賽道。新冠病毒對診斷賽道的影響不僅僅在于核酸檢驗為廠家和第三方檢驗帶來業(yè)績躍升，mNGS、自動化PCR等概念也被帶火，成為爭相布局的重點。

但值得一提的是，如果一個賽道僅僅在突發(fā)性的公共衛(wèi)生事件中有作用，那么嚴格來說，這個賽道的投資邏輯不夠堅固。元生創(chuàng)投高維鵬表示，診斷賽道比較特殊，它既要求創(chuàng)新，同時也要求產品接地氣。我們非常重視診斷賽道，采取穩(wěn)扎穩(wěn)打的投資風格，診斷領域技術平臺較多，創(chuàng)業(yè)的門檻并不高，多個技術平臺和多個標的交叉，所以診斷領域投資的難度并不低。在選擇標的中，對于團隊能力的考察比選擇賽道更為重要。

在眾多的技術平臺中，動脈網(wǎng)通過調研發(fā)現(xiàn)，目前機構有兩大關注方向。一是圍繞重大疾病的檢測需求，腫瘤早篩、呼吸道檢測、感染檢測、寵物體外診斷、血凝都成為關注的熱門場景，在大的場景中還有機會跑出一些小龍頭。另一方面是關注新的技術平臺，新的大平臺技術也有可能跑出大的龍頭。

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醫(yī)療服務賽道：新機會正在誕生

相比前三大賽道，醫(yī)療服務賽道的關注度相對低。在四五年前，國內曾出現(xiàn)醫(yī)院并購潮，2018年后又出現(xiàn)一股醫(yī)院拋售潮，少有民營醫(yī)院能夠走到二級市場之上。此前投民營醫(yī)院的投資人也常被問到，醫(yī)療服務是真的可以資本化的嗎？

2020年，資本市場終于給出了肯定的回答。創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，允許上市公司不彌補歷史虧損，為早期投入巨大的醫(yī)療服務賽道帶來利好，多家�？漆t(yī)院申報IPO。腫瘤專科海吉亞港股上市，華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科三家眼科連鎖創(chuàng)業(yè)板申報IPO。

對于出現(xiàn)的醫(yī)院拋售潮，深創(chuàng)投周伊表示：“醫(yī)療服務賽道是好賽道，但機構投資的時間點很重要。比如一個三級醫(yī)院從建設開工到盈虧平衡，約需要8年的時間，這個周期甚至超過了某些基金的周期，所以在我看來投民營醫(yī)院不能投早期。2018年出現(xiàn)拋售潮，我認為是因為買家都忽視了醫(yī)療服務是很需要長期投入的，投入大，周期長，品牌建立難度大。總的來說，在醫(yī)療服務賽道，成規(guī)模標的依然太少，我們也在期待中。”

在醫(yī)療服務領域，眼科和牙科的愛爾眼科和通策醫(yī)療市值超過千億，成為醫(yī)療服務領域的標桿。誰將成為下一個愛爾眼科？

投資了全球最大的私立輔助生殖集團錦欣生殖的紅杉中國曹弋博從宏觀的角度給出了自己的選擇標準：醫(yī)療服務領域的賽道選擇要注重多種維度的平衡，適合投資的方向既要有一定的競爭壁壘，不會造成類似醫(yī)美的過度的競爭，又要有一定的可復制性，在探索出業(yè)務模式后能夠進行擴張，而不會像有些復雜的�？祁I域只能據(jù)守一家旗艦店。在選好第一個平衡點的同時，還要關注行業(yè)里資本和醫(yī)生的利益平衡，有些領域醫(yī)生話語權太大，資本在其中的價值有限，最終也很難獲利。同時符合這兩點的行業(yè)是眼科領域，牙科做到了第一個平衡，在第二個平衡上還不太完美，這也是眼科成為了幾乎民營醫(yī)療唯一取得重大成功的深層次原因。

斯道資本從�？平嵌确治隽诵碌臋C遇點。斯道資本在2014年就曾投資過邦爾骨科，長期關注醫(yī)療服務領域機會。臧加綸表示：雖然中國民營醫(yī)療服務發(fā)展歷史較短，但我們還是能觀察到�？茩C會的演變。這個行業(yè)剛開始崛起的時候，受消費升級的驅動以及醫(yī)政開放的導向，商業(yè)機會集中在偏消費型的�？�，如整外、婦產、齒科等，如今這些專科賽道已經涌現(xiàn)了一批頭部醫(yī)療集團，競爭逐漸白熱化。行業(yè)發(fā)展初期，嚴肅醫(yī)療中的部分�？朴瓉砹嘶鶎涌h域市場的機會，如眼科、骨科、放療等，這對企業(yè)家的專業(yè)和商業(yè)能力提出了更高的要求，也有一批領頭羊公司抓住了這一波“農村包圍城市”的機會。

隨著民營醫(yī)療服務行業(yè)進入發(fā)展中期，我們觀察到一些新的潛在方向：1）曾經由公立醫(yī)院絕對主導的危急重癥大�？�，如心血管、腫瘤、腦科等，也漸漸出現(xiàn)了非公醫(yī)療的機會窗口，前提是民營醫(yī)療機構能找準差異化的準確切入點，以醫(yī)療質量和療效為第一要務，再去靈活思考其定位、模式等等；2）隨著消費升級進一步細化，小眾�？频男枨笤絹碓斤@現(xiàn)和釋放，如耳鼻喉、心身科、康復、疼痛等，都是傳統(tǒng)意義上在公立醫(yī)院得不到足夠重視和資源傾斜的小專科，只要運用好市場化的產品思維和獲客路徑，這些幾乎空白的�？祁I域商業(yè)機會巨大。我們持續(xù)看好醫(yī)療服務行業(yè)，尤其是隨著DRG／DIP在全國落地以及帶量采購等深化改革，公立醫(yī)院“�；�本”的定位愈發(fā)清晰，而民營醫(yī)療作為市場的補充會迎來更大的發(fā)展空間。

滾滾而來的2020年已經呼嘯而去，相信每一位醫(yī)療產業(yè)人士都有自己與2020年告別的方式。無論2020年如何，借用《長日將盡》中一句話寄語當下：整日地自尋煩惱，憂心于當初究竟該怎么做又不該做方是人生正途，又有什么意義，你我之輩，只要是至少曾為了某項真實而有價值的事業(yè)竭盡綿薄、稍作貢獻，諒必就已足夠。

作者：楊雪