改變就是希望

作者：郝科科

編輯：李靜

風品：沈禾 車一

來源：銠財－銠財研究院

從巴菲特到張磊，歷史已無數(shù)次印證時間對投資的意義。

科技賽道，尤其考驗耐心。蘋果、阿里等公司前期都曾持續(xù)虧損，但最終成為了偉大公司。

不過時至今日，隨著科技日新月異，技術(shù)路線更迭加速，賽道不確定性提高。同時，一些實力不濟、甚至渾水摸魚者混及其中，折戟暴雷者的增多讓投資者著實受傷。從而越發(fā)重視當下盈利能力，對“長期故事”信任度降低。

自然，這對那些盈利遙遙者、尤其上市公司來說，不是好消息。

01

虧額新高 研發(fā)費大增

變現(xiàn)力咋樣？

“AI第一股”商湯科技，也面臨類似困境。

3月25日晚，商湯科技發(fā)布上市后首份財報：營收約47億，增長36．4％；毛利32．78億元，同比增長34．8％；但虧損171．7億元，同比增長41．3％；按非國際財務(wù)報告準則計量，經(jīng)調(diào)整凈虧14．2億元，同比擴大61．5％。

增收更增虧一個重要原因，即優(yōu)先股的公允價值虧損。這與商湯科技此前上市有著直接關(guān)系。

據(jù)中國網(wǎng)引述專業(yè)人士稱，“可轉(zhuǎn)換、可贖回優(yōu)先股公允價值變動”成本一般是非上市公司在投資人入股后增值的部分，而非業(yè)務(wù)虧損。一般來講，融資越多、估值增長越多的公司越會錄得大額優(yōu)先股價值變動虧損。估值增長快的公司，這個數(shù)字可能非常大，數(shù)字越大說明這家公司的價值增長快。公司上市時，優(yōu)先股均會轉(zhuǎn)為普通股，因此相關(guān)虧損會后續(xù)清零不再產(chǎn)生。

財報也稱，2021年虧損主要由于公司研發(fā)投入和優(yōu)先股的公允價值虧損，公司預期2022年不會進一步確認任何優(yōu)先股公允價值的虧損或收益。

另一重要原因，則是研發(fā)方面的巨額投入。

商湯科技認為，“大規(guī)模的研發(fā)投入可以帶來更大的長遠競爭力。商湯在原創(chuàng)研發(fā)技術(shù)上一直保持高投入，并重視科研人員的儲備培養(yǎng)�！�

從數(shù)據(jù)看，商湯科技也確實這么做的。2021年研發(fā)支出30．6億元，占收入比65．1％。2021年研發(fā)人員新增1500人至總數(shù)4200人。

真金投入，也確實產(chǎn)生了豐厚成果，截至2021年底，其累計擁有11494件全球?qū)＠�資產(chǎn)，相較2020年底增長96％，其中78％為發(fā)明專利。

尤其SenseCore人工智能基礎(chǔ)設(shè)施，商湯科技表示，其能改善人工智能模型生產(chǎn)質(zhì)量和效率，以降低AI的生產(chǎn)成本。2021年模型生產(chǎn)量提高152％，研發(fā)人數(shù)提高72％。

成績足夠亮眼，但如前文所言，作為上市公司，燒錢不可怕，關(guān)鍵是能否燒出核心競爭力、核心盈利能力、回饋投資者是終極目標。即研發(fā)成果的商業(yè)化變現(xiàn)力才是王道。

2018年、2019年、2020年，商湯分別凈虧34．33億元、49．68億元、121．58億元。經(jīng)調(diào)整后虧損凈額為1．5億元、11．55億元、7．08億元。

不難發(fā)現(xiàn)，無論調(diào)整前還是調(diào)整后，商湯科技2021年虧額都再破新高，變現(xiàn)力改善多少？商業(yè)化突破是否仍有瓶頸？

02

商業(yè)化前景不明？

應收賬款高企之憂

發(fā)問并不算苛求。

據(jù)商業(yè)觀察雜志社引述AI專家觀點稱：商湯科技引以為傲的算力方面并不是在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的唯一條件，特別在數(shù)據(jù)采集方面，商湯旗下沒有產(chǎn)業(yè)擁有足夠?qū)嵱脭?shù)據(jù)。算法上也沒有領(lǐng)先優(yōu)勢，以“SenseCore”建造競爭壁壘，投放數(shù)億元人民幣，產(chǎn)品仍未完全投入市場運作。前景并不是很樂觀。

行業(yè)分析師李晨表示，不可否認，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)深度學習技術(shù)有行業(yè)創(chuàng)新性，但短板是應用場景較難泛化，因為環(huán)境變化因素太多，為甲客戶定制模式，并不就適合乙客戶。規(guī)模效應受制，或是商湯科技成本居高的重要原因之一。

事實上，早在商湯科技IPO時就有類似質(zhì)疑。

公開信息顯示，商湯科技業(yè)務(wù)主要分四部分：智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活、智能汽車。前兩者是主要營收來源，合計占比約80％。2020年，兩業(yè)務(wù)收入分別為14．85億元、13．69億元，占比43．1％、39．7％。

值得注意的是，這部分收入較依賴政府部門的采購與支出。由于付款模式的特殊性，商湯科技應收賬款逐年遞增：

2018年－2021年中，貿(mào)易產(chǎn)生應收賬款分別為13．31億元、26．15億元、37．48億元、39．26億元，為當期營收比例的72％、86％、109％、238％。

2021年底，總應收賬款50．84億元，相比2020年底的31．39億元，大增62．0％。

行業(yè)分析師郝瑞指出，應收賬款高企，不止帶來現(xiàn)金流壓力，也有壞賬減值風險、業(yè)績質(zhì)量值得考量，折射出企業(yè)產(chǎn)品競爭力、市場話語權(quán)亟待提升。

放眼愈發(fā)激烈的競爭環(huán)境，也擠壓商湯科技商業(yè)化布局。以最核心的智慧商業(yè)為例，主要包括商業(yè)空間管理、住宅物業(yè)管理、金融服務(wù)等。

具體說，即安防業(yè)務(wù)。這是一門大生意，也是一門紅海生意，強勢企業(yè)輩出。

除了AI四小龍，傳統(tǒng)硬件廠商實力更不容小覷：海康威視、大華、宇視、天地等。華為、阿里等跨界大廠也云集于此。

以�？低�視為例，2021年營收813．01億元，同比增長28．03％；歸母凈利167．84億元，同比增長25．39％。

盈利能力強悍，研發(fā)自然有底氣。僅2021上半年，其投入就高達38．78億元，超過了商湯科技全年。同時更多騰挪空間，也讓�？低�視處在更高競爭維度。

行業(yè)分析師于盛梅表示，AI業(yè)表面風光，其實同質(zhì)化競爭嚴重。AI四小龍本身業(yè)務(wù)間就有交織重疊，互聯(lián)網(wǎng)巨頭、傳統(tǒng)安防龍頭也往機器視覺跨界，未來行業(yè)競爭不會僅是技術(shù)，更重要的是資源匹配、業(yè)務(wù)特色，是生態(tài)型的綜合競爭。

值得注意的是，雖有AI第一股光環(huán)，然另外三小龍也在沖擊資本市場。若未來成功躋身，亦能進一步縮小與商湯科技的差距。

2021年9月，曠視科技于科創(chuàng)板上市首發(fā)獲通過。

同月，依圖科技同國泰君安證券簽署輔導協(xié)議，擬以公開發(fā)行中國存托憑證（CDR）的方式在A股上市。

2022年4月，證監(jiān)會批復同意云從科技首發(fā)股票并在科創(chuàng)板上市，第二股呼之欲出。

投資者選擇機會越多，留給商湯科技的改善時間就越少。

03

錢花在哪了？

股權(quán)激勵成效幾何？

還是那句話，燒錢不可怕，關(guān)鍵是如何快速高效的燒出核心競爭力、商業(yè)變現(xiàn)力。

科技公司如將錢花在研發(fā)上，多大規(guī)模都沒毛病。

截至2021年6月30日，商湯科技有40名教授，以及3593名技術(shù)研發(fā)人員，其中包括250多名博士及博士候選人�？蒲腥藬�(shù)超公司總?cè)藬?shù)（5000人）的三分之二。同期發(fā)放薪酬12．85億，占研發(fā)開支比例72．5％。

而2021上半年，徐立、王曉剛和徐冰薪酬總計達5．12億、3．75億和3．05億，三人合計11．92億元。

當然，上述薪酬包含多項內(nèi)容，如薪金及工資、酌情花紅、以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支、社會保障成本、住房福利及雇員福利等；其中以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支（即股權(quán)激勵）最大，徐立、王曉剛和徐冰分別為5．1億元、3．74億元、3．04億元。

平心而論，上述三高管對商湯科技的貢獻毋庸置疑。

以創(chuàng)始人、CEO徐立為例。1982年出生，本碩畢業(yè)于上海交通大學后，獲得中大博士學位，擁有長達10年的計算機視覺、模式識別、圖像處理領(lǐng)域的研究和產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗。

2014年，徐立在中大教授湯曉鷗帶領(lǐng)下，與王曉剛、徐冰聯(lián)合創(chuàng)立商湯科技，擔任首席執(zhí)行官。通過推出人才計劃，與北大、清華、華中科大等高校建立深度合作，成立研究團隊，為人才儲備做了充足準備。

可見，沒有徐立、沒有人才計劃，就沒有如今的商湯科技。

此角度看，高管團隊拿高薪酬亦無可厚非。

問題在于，如今商湯科技已經(jīng)上市，其承載著廣大投資者利益。薪酬如此高，難免令投資者質(zhì)疑“短期套利”。況且企業(yè)持續(xù)虧損、且2021年創(chuàng)近年新高，上述股權(quán)激勵成效幾何？留出更多“子彈”培育盈利能力是否更香？

更何況，上市前，公司創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事湯曉鷗持有69．06億股A類股和18．92億股B類股，持股21．73％；聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事會執(zhí)行主席徐立持有2．86億股A類股和5．65億股B類股；聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席科學家王曉剛持有2．32億A類股和3．02億股B類股；聯(lián)合創(chuàng)始人兼董秘徐冰持有1．04億股A類股和2．52億股B類股。

可以說，成功上市后，高管本已盆滿缽滿。面對商湯巨虧之痛，未來仍需巨大資金研發(fā)，高管依然如此高薪，是否合時宜？

04

元宇宙野望 關(guān)聯(lián)交易疑云

同樣有考量的，還有元宇宙故事。

虧損困擾、商業(yè)化前景不明的背景下，如何提振信心很重要。早在上市前，商湯科技就搭上了“元宇宙”熱點。

招股書顯示，“商湯科技已構(gòu)建用于賦能IoT設(shè)備及驅(qū)動元宇宙（Metaverse）的多層基礎(chǔ)設(shè)施，以提升終端使用者體驗。截至2021年6月30日，SenseME及SenseMARS累計賦能超過4．5億部手機及200多款手機應用程序�！�

商湯科技表示，募資60％將用于增強研發(fā)能力。其中與元宇宙概念相關(guān)的投入占比達40％：25％用于增強其他人工智能研發(fā)能力，尤其是增強元宇宙平臺SenseMARS及SenseAuto的功能；15．0％投入在新興商業(yè)機會以及提高產(chǎn)品及服務(wù)在國內(nèi)外各垂直行業(yè)及情景的采用率及滲透率，如元宇宙平臺SenseMARS。

發(fā)展信心、投入底氣夠足，疑問依然是變現(xiàn)、何時盈利？

眾所周知，該賽道仍處鴻蒙初開、概念大于實質(zhì)。行業(yè)分析師林永認為，元宇宙再美也是一種技術(shù)手段。

技術(shù)自身成熟度、基礎(chǔ)配套、政策完善、用戶需求、場景應用等都在摸索階段，相應的重投入、長周期、強不確定性不可不察。

2021年，承載商湯“元宇宙”夢的智慧生活業(yè)務(wù)，表現(xiàn)不算盡人意：全年收入4．15億元，同比下滑4．26％。

如何講好元宇宙、提升效率效益，商湯科技依然任重道遠。

令投資者生疑的不止于此。

例如關(guān)聯(lián)交易，即與軟銀全資子公司Japan Computer Vision Corp．（JCV）的交易。公開信息顯示，JCV于2019年5月注冊，同年8月30日便與商湯科技簽訂分銷協(xié)議，2020年就為商湯科技帶來1．64億元收入。

而軟銀正是商湯科技主要股東之一。

另一筆交易，則是2020年商湯科技投資上海益邦，持股11．3％。2019年商湯對后者銷售額為3529．3萬元人民幣；入股后一年，暴增至1．24億元人民幣，銷售額急增3．5倍。

更玩味的是，商湯科技并未對此前關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)交易進行披露，加劇了輿論疑心。

此外，商湯科技還成立了多家公司。

招股書顯示，商湯科技對17家寧波公司擁有100％實際控制權(quán)，且這些公司在名稱上差別不大，均為寧波市商X軟件有限公司，業(yè)務(wù)活動多為軟件產(chǎn)品開發(fā)、銷售與提供相關(guān)服務(wù)。

其中，有8家公司實繳資本500萬人民幣，9家實繳資本為0元。此外有部分公司的成立時間及地址相同。

當然，這些并不違法違規(guī)。廣東東方金源律師事務(wù)所專職律師金焰分析認為，商湯科技成立大量同類公司的舉動確實看似異常，易引起外界質(zhì)疑猜測，此舉背后可能有其商業(yè)原因。但從流程看，此舉并不違法違規(guī)，商湯科技也有權(quán)利不透露這些公司的具體用途。

只是，結(jié)合上述關(guān)聯(lián)交易，是否加劇外界對其經(jīng)營業(yè)績透明性、公正性的疑慮呢？

05

前路漫漫 時間賽跑與高效勝算

顯然，大虧背后，商湯科技待解問題著實不少。

信心比黃金更重要，尤其對持續(xù)虧損的科技企業(yè)而言。

好在，商湯科技2021年也展示出不少發(fā)展亮點。

例如汽車業(yè)務(wù)，2021年商湯科技推出SenseAuto絕影智能汽車平臺，在智能駕駛、智能座艙、車路協(xié)同、L4級無人駕駛、無人駕駛小巴等領(lǐng)域推進全線產(chǎn)品化商用。

財報披露，2021年內(nèi)，商湯科技簽約的合作車企客戶數(shù)超30家，國內(nèi)主流車企及部分海外車企均成合作客戶；智能駕駛和智能座艙產(chǎn)品累計前裝定點量達2300萬臺，覆蓋未來五年內(nèi)量產(chǎn)的60多款車型。

在銠財看來，這將為商湯帶來業(yè)務(wù)規(guī)模化增長，后續(xù)能否突破規(guī)模效應，值得期待。

同時，商湯科技已連續(xù)三年蟬聯(lián)中國計算機視覺應用市場份額第一。其透露將加大發(fā)展智能汽車業(yè)務(wù)。公告顯示，集團2022年一季度完成了組織架構(gòu)升級，成立智能汽車事業(yè)群，致力于將商湯絕影打造為汽車業(yè)內(nèi)最具影響力的AI賦能平臺。

2021年，商湯的智能汽車板塊實現(xiàn)收入1．8億元，同比增長16．3％。同時，凈現(xiàn)金214．5億元，穩(wěn)健財務(wù)水平給企業(yè)留下更多騰挪空間。

另一面，看好看多創(chuàng)新賽道的投資者、輿論依然不少。

行業(yè)分析師林永指出，短期虧損隱忍、以贏在未來，依然是科技股的大方向�！敖癯�有酒今朝醉”態(tài)度，亦不可取。長期看，中國科技產(chǎn)業(yè)一定會分享產(chǎn)業(yè)升級、消費向上周期的時代紅利。不過，這也是大浪淘沙的過程，企業(yè)要想生存發(fā)展，需要更多精細化、專業(yè)化運營，通過高效高益、在行業(yè)紅利耗盡前盡早培育出核心盈利力，要讓市場看到改善。

的確，改變就是希望。改變越多越快，生存勝算越足。商湯科技、徐立，依然在與時間賽跑。

本文為銠財原創(chuàng)

       原文標題 : 商湯科技大虧背后 高管股權(quán)激勵成效幾何？