自ChatGPT大熱之后，作為AI基礎(chǔ)設(shè)施的“英偉達(dá)”就引起了市場的高度關(guān)注，截至撰稿時(shí)，其股價(jià)距離去年低點(diǎn)已反彈兩倍有余。如此高亢的市場情緒加之現(xiàn)實(shí)股價(jià)的驗(yàn)證，許多投資者很自然會(huì)得出：在新概念驅(qū)動(dòng)之下英偉達(dá)要重新走出“大牛”之市。

在我們的實(shí)踐與分析中非常警惕“歸因邏輯”，當(dāng)個(gè)股行情走高之后，市場會(huì)不自覺將其歸因于某個(gè)有利因素，這在短期內(nèi)可能有效，但如果主觀上放大某種因素反而會(huì)扭曲資產(chǎn)的價(jià)格。

針對(duì)上述現(xiàn)象，我們試圖對(duì)英偉達(dá)有更加立體的觀察，本文核心觀點(diǎn)：

其一，在定性方面，英偉達(dá)仍然是非常樂觀的“高確定成長股”，這使得其短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)非常容易受流動(dòng)性影響，短期內(nèi)股價(jià)完全歸因于ChatGPT概念不一定正確；

其二，中長期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量取決于ROE等指標(biāo)的改善，這是決定中長期給投資者足夠回報(bào)的基礎(chǔ)，ChatGPT發(fā)力應(yīng)該體現(xiàn)在中長期，而不是短期情緒的影響。

短期看流動(dòng)性

我們整理了英偉達(dá)股價(jià)與標(biāo)普500指數(shù)自2020年后的走勢情況，見下圖

作為一家具有十分強(qiáng)大護(hù)城河的GPU巨頭企業(yè)，英偉達(dá)股價(jià)具有鮮明的“與大盤高度互動(dòng)和高貝塔”此雙重特點(diǎn)，簡而言之，在危機(jī)之時(shí)，大盤與個(gè)股乃是唇寒齒亡的關(guān)系（如在2020年初的熔斷事件中以及2022年暴力加息時(shí)，個(gè)股跌幅往往強(qiáng)于大盤），而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開啟放水，美股迎來“狂歡牛”，英偉達(dá)又可獲得高于大盤數(shù)倍的紅利（峰值幾乎高于低點(diǎn)6倍有余）。

作為一家6000多億美元市值的行業(yè)頭部企業(yè)，與大盤能保持如此之高的“斜率”是非常難得的（同比之下，微軟，蘋果五年貝塔多在1左右，而英偉達(dá)則接近于2）。也就是說，受一系列利好因素影響（如全球自動(dòng)駕駛，AI需求以及ChatGPT概念），GPU需求潛力中樞仍在上移，其基本面的利好因素偏多，給市場更多的“確定性”。

我們也知道，市場是偏愛于“高確定的成長性”，在上述因素驅(qū)動(dòng)之下，英偉達(dá)的“高質(zhì)量成長股”定性也就是確定的。

于是從量化角度去分析，英偉達(dá)股價(jià)就不僅僅要依托于其基本面，亦要有大盤牛市因素，換句話說，若無大盤“牛”，個(gè)股基本面就難以完全反饋在市值之上。從長期來看，市值會(huì)是市場對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營質(zhì)量的投射，但中短期內(nèi)影響市值的因素亦有其他因素，此時(shí)不顧一切以基本面利好去評(píng)判企業(yè)是不夠客觀的。

上圖我們制作了美十年國債收益率與英偉達(dá)股價(jià)的走勢情況，前者作為美國金融市場無風(fēng)險(xiǎn)利率乃是評(píng)判流動(dòng)性的重要指標(biāo)�？梢苑浅Ｃ黠@看到，圖中兩條折線呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)性，簡單來說隨著2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟暴力加息，市場估值框架發(fā)生了巨大的變化：流動(dòng)性收窄，貼現(xiàn)率飆升，資產(chǎn)價(jià)格受到劇烈壓縮。

即便是處于高光時(shí)刻的英偉達(dá)亦不能避免，股價(jià)更是急轉(zhuǎn)直下，這又一次提醒我們短期內(nèi)流動(dòng)性應(yīng)該決定市值的第一要素。

我們也注意到，2022年10月之后，隨著美十年國債收益率的觸頂，美股大盤開始企穩(wěn)，英偉達(dá)也隨之走出陰影，股價(jià)迎來“小牛”。

閱讀至此，可能有朋友對(duì)上述現(xiàn)象十分不解，既然美聯(lián)儲(chǔ)在強(qiáng)勢加息之中，為何市場利率水平不再上行，而美股又穩(wěn)定了呢，這怎么會(huì)明顯反常識(shí)呢？

由于篇幅原因，我們僅做簡單推演，決定市場利率的因素除了美聯(lián)儲(chǔ)加息這一“價(jià)格”因素外，亦有數(shù)量因素。我們知道2022年10月之后，中國市場宏觀政策有所調(diào)整，人民幣匯率開始走上復(fù)蘇道路，歐洲市場亦是企穩(wěn)，歐元和英鎊告別貶值周期。

于是在數(shù)量因素之外，就走出了：非美經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇預(yù)期提高——非美貨幣升值潛力提高——市場甩出美元購入非美貨幣——市場美元流動(dòng)性提升——利率市場下行。

也就是說，2022年末美債和美股的反彈主要是非美經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇預(yù)期所決定的。而在硅谷銀行暴雷之后，則又提高了美聯(lián)儲(chǔ)不可能繼續(xù)鷹派的概率，從價(jià)格這一要素上提高美股利好。

回顧整個(gè)事件之后，就很容易得到此次危機(jī)的主要矛盾：加息政策下對(duì)債券價(jià)格的影響。該觀點(diǎn)許多文章對(duì)此都有涉及，但很多缺乏量化手段。

假設(shè)硅谷銀行持有的都是10年期美國國債，票息率為1.5%，當(dāng)貼現(xiàn)率上升（主要參照十年美債收益率），其賬面價(jià)值會(huì)發(fā)生如下變化：

在上圖中我們可以比較清晰看到美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)債券價(jià)格的影響，美十年國債收益率從1.5%漲到4%，債券價(jià)格縮水20%。且值得注意的是，2023年1月CPI同比增長6.4%，在就業(yè)為代表的數(shù)據(jù)的支持下，美聯(lián)儲(chǔ)越發(fā)鷹派，市場預(yù)期3月加息50個(gè)基點(diǎn)，甚至有認(rèn)為4月仍然將保持此幅度。

在此情景下，美10年國債收益率又飛到了4%這一高點(diǎn)（此前加息25個(gè)基點(diǎn)預(yù)期該數(shù)字已經(jīng)有所緩和），若通脹繼續(xù)高企，利率繼續(xù)上揚(yáng)，那債券縮水預(yù)期也將繼續(xù)放大。

由于此前美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)給市場以逐漸放緩甚至結(jié)束加息的預(yù)期，如今再度加息50個(gè)基點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格就要推倒再來，市場猝不及防。

當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)的救助計(jì)劃更多是防止該事件擴(kuò)大到整個(gè)銀行系統(tǒng)，承擔(dān)起了“最后借貸人”的角色，但若要真正穩(wěn)定市場情緒，使硅谷銀行事件影響降到最低，還是要從穩(wěn)定債券價(jià)格入手，簡單來說，如果債券賬面虧損可以控制在15%上下，其風(fēng)險(xiǎn)還是相對(duì)可控的，根據(jù)巴塞爾協(xié)議銀行業(yè)資本充足率不低于8%，剩余虧損才是儲(chǔ)戶本金，其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該在5%上下，存款并未完全滅失，損失也相對(duì)可控。

看到此處相信朋友們已經(jīng)看出問題，在此危機(jī)之下，美聯(lián)儲(chǔ)的終極手段乃是放緩加息節(jié)奏，壓縮債券折現(xiàn)率，穩(wěn)定金融資產(chǎn)價(jià)格。

事件爆發(fā)之后，美十年國債收益率從4%以上跌落至如今的3.5左右，其本質(zhì)也是希望能夠通過壓低貼現(xiàn)率來穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。

于是就出現(xiàn)了在一系列危機(jī)言論之下，美股大盤反而趨于穩(wěn)定，而英偉達(dá)則再度走高的局面（加之短期ChatGPT情緒性利好）。

總結(jié)本部分觀點(diǎn)：

其一，從量化角度去看，市場仍然給予英偉達(dá)“成長股”這一重要身份，其特點(diǎn)為受流動(dòng)因素下的大盤波動(dòng)較強(qiáng)，敏感度較高；

其二，當(dāng)我們站在流動(dòng)性角度去分析英偉達(dá)時(shí)，對(duì)接下來整體是樂觀的，一方面美聯(lián)儲(chǔ)需要控制貼現(xiàn)率來穩(wěn)定金融市場價(jià)格，而另一方面，隨著美國下半年衰退預(yù)期的增加，非美經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇亦會(huì)拉低美元指數(shù)，接下來無論是數(shù)量抑或是價(jià)格因素對(duì)英偉達(dá)都是比較友好的。

中長期看ROE

在用較大篇幅用流動(dòng)性角度介紹英偉達(dá)之后，我們再看基本面。

由于P/E=b/（wacc-g）=b/(wacc-roe*b)(其中b為收益留存率，wacc為加權(quán)平均資本成本，g為可持續(xù)增長率），由于分母對(duì)結(jié)論更敏感，因此決定企業(yè)的估值能力，在基本面中往往取決于ROE，這也是巴菲特最為看重的指標(biāo)。

我們整理了英偉達(dá)歷年的ROE走勢情況，見下圖

令我們有所詫異的是，在英偉達(dá)股價(jià)表現(xiàn)最佳的時(shí)候，其ROE乃是在下行之中，這也是明顯反直覺的。通過觀察與分析，其原因主要有：

其一，2022年在內(nèi)外部一系列因素之下，芯片行業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的高庫存現(xiàn)象，英偉達(dá)的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)也是急劇攀升。庫存流動(dòng)性放緩，庫存占資產(chǎn)比重攀升，提高了股東權(quán)益規(guī)模。

其二，在一般情況下，當(dāng)企業(yè)利潤爆表之時(shí)，為穩(wěn)定ROE的表現(xiàn)，企業(yè)往往要通過回購以及加大股息的方式來控制總權(quán)益規(guī)模的膨脹，但英偉達(dá)在過去并沒有完全采納此方法，這也就導(dǎo)致利潤大量積蓄在股東權(quán)益科目中，一定程度上抑制了ROE的改善；

其三，由于該行業(yè)高度依賴研發(fā)，當(dāng)行業(yè)處于巨變期時(shí)，更要以研發(fā)構(gòu)筑自身護(hù)城河，研發(fā)的強(qiáng)勢支出也一定程度上影響了英偉達(dá)的損益表。

以上要素大致可以解釋ROE出現(xiàn)波動(dòng)的主要原因，但盡管如此，其表現(xiàn)仍然高于大多數(shù)中概股，遜于蘋果和微軟（后者的回購和股息政策比較積極），在行業(yè)中屬于高水平序列。

ChatGPT大熱之后，許多分析師也在評(píng)判其對(duì)英偉達(dá)業(yè)績的影響，如中信證券估算：中短期對(duì)英偉達(dá)潛在業(yè)績貢獻(xiàn)為:訓(xùn)練端 12.3 億美元、云端推理 104.5 億美元。但我們需要強(qiáng)調(diào)的是，要注意新業(yè)務(wù)增長與原業(yè)務(wù)衰退的對(duì)沖因素，如游戲，以及經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下的自動(dòng)駕駛對(duì)芯片的需求下降等等，如果我們只看到積極一面，而忽視整體的不利因素也會(huì)扭曲資產(chǎn)定價(jià)模式。

在流動(dòng)性利好方面，我們要對(duì)中長期經(jīng)營質(zhì)量方面審慎一些，以確保估值的安全性。

當(dāng)我們對(duì)英偉達(dá)客觀估值時(shí)，就要考慮：

1.隨著美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)鴿，其wacc下行概率增加，利于估值；

2.在經(jīng)營方面既要考慮到企業(yè)有利的一面，亦要想到原有業(yè)務(wù)的下行壓力，同時(shí)資本結(jié)構(gòu)也在考慮之內(nèi)，這方面比較復(fù)雜，有些管理層可以做到，而有些未必可以短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，考慮此因素我們比較糾結(jié)，市場也往往難以形成共識(shí)。

3.短期內(nèi)，英偉達(dá)的股價(jià)依托于美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)，鮑威爾的一舉一動(dòng)對(duì)英偉達(dá)意義重大，中長期內(nèi)，英偉達(dá)需要積極改善經(jīng)營質(zhì)量，要將如今對(duì)于ChatGPT利好兌現(xiàn)在財(cái)報(bào)之中，我們是非常期待的。

       原文標(biāo)題 : 英偉達(dá)能吃透ChatGPT紅利嗎？