零現(xiàn)金交易，釋放財(cái)務(wù)壓力

值得注意的是，本次收購(gòu)采用"零現(xiàn)金"交易模式，心通醫(yī)療無(wú)需支付現(xiàn)金，而是向CRM現(xiàn)有股東發(fā)行新股完成交易，每股1.35港元，較股份的歷史交易價(jià)格有顯著溢價(jià)。

這一安排體現(xiàn)了多重戰(zhàn)略考量。其一，心通醫(yī)療能夠留存截至2025年中期超過(guò)13億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，這為其后續(xù)的業(yè)務(wù)拓展與創(chuàng)新發(fā)展儲(chǔ)備了充裕的資金。其二，采用全股份支付的形式，無(wú)需新增債務(wù)，有效保障了公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健與健康。更為關(guān)鍵的是，通過(guò)股權(quán)置換的方式，實(shí)現(xiàn)了雙方利益的深度捆綁，為后續(xù)的業(yè)務(wù)整合與協(xié)同發(fā)展筑牢了穩(wěn)固的根基。

交易完成后，CRM Cayman將成為心通醫(yī)療的間接全資子公司，其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)將并入心通醫(yī)療的財(cái)務(wù)報(bào)表。

對(duì)賭壓頂，微創(chuàng)的生死時(shí)速

這場(chǎng)收購(gòu)的背后，其實(shí)是一場(chǎng)與時(shí)間的賽跑�？偹�周知，微創(chuàng)醫(yī)療與高瓴資本等投資機(jī)構(gòu)簽署的對(duì)賭協(xié)議，正像一把達(dá)摩克利斯之劍懸在頭頂。

其一對(duì)賭協(xié)議：微創(chuàng)醫(yī)療必須在2024年實(shí)現(xiàn)虧損不超過(guò)2.75億美元（已達(dá)成）、2025年虧損不超過(guò)0.55億美元、2026年盈利0.9億美元。否則，高瓴資本有權(quán)要求其提前償還相當(dāng)于5000萬(wàn)美元（約3.6億人民幣）的可換股貸款，并支付提前償還金額的所有應(yīng)計(jì)利息及任何贖回溢價(jià)金額。

而根據(jù)其最新預(yù)告，2025年上半年，微創(chuàng)醫(yī)療整體收入同比下降約4%（剔除匯率影響），期內(nèi)預(yù)計(jì)虧損不超過(guò)1.1億美元，與去年同期基本持平。這意味著，微創(chuàng)醫(yī)療在下半年必須實(shí)現(xiàn)顯著盈利，才能將虧損減少至0.55億美元。

其二對(duì)賭協(xié)議：CRM Cayman（心律管理）必須在2025年7月17日前完成上市，且上市時(shí)市值不低于15億美元（約117億港幣），募資額不低于1.5億美元。否則，將面臨贖回風(fēng)險(xiǎn)（支付約合超10億人民幣）。

如今大限將至，而CRM Cayman的獨(dú)立上市計(jì)劃卻進(jìn)展不順。2023年5月，微創(chuàng)心律提交的港股上市申請(qǐng)已因超期失效，重啟流程至少需要6個(gè)月，時(shí)間上已然來(lái)不及。若無(wú)法在期限內(nèi)完成上市，微創(chuàng)將面臨巨額贖回壓力——需在60日內(nèi)償付本息約2.87億美元，相當(dāng)于其當(dāng)期凈資產(chǎn)的近18%。

那么顯然可看出，微創(chuàng)醫(yī)療當(dāng)前的首要任務(wù)，必定是解決與“心律管理業(yè)務(wù)”的對(duì)賭問(wèn)題。而CRM Cayman成熟的海外市場(chǎng)恰好為心通醫(yī)療打開(kāi)了一扇化解之門(mén)。將其與心通醫(yī)療進(jìn)行重組，是微創(chuàng)醫(yī)療應(yīng)對(duì)這一局面的策略。

從業(yè)務(wù)層面看，心通醫(yī)療與CRM Cayman的合并代表著微創(chuàng)系在心臟醫(yī)療領(lǐng)域的戰(zhàn)略升級(jí)。心通醫(yī)療起源于2009年成立的瓣膜預(yù)研項(xiàng)目，2015年正式注冊(cè)成立，總部位于上海，是微創(chuàng)系的結(jié)構(gòu)性心臟病板塊，于2021年在港交所分拆上市。其產(chǎn)品主要涵蓋瓣膜類(lèi)產(chǎn)品、左心耳封堵器產(chǎn)品及手術(shù)配套產(chǎn)品等，是國(guó)內(nèi)TAVI（經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣植入）三巨頭之一。

2025年上半年，心通醫(yī)療實(shí)現(xiàn)TAVI植入逾2100例，位居市場(chǎng)第一。其自主研發(fā)的AnchorMan?左心耳封堵系統(tǒng)已于2025年2月獲得CE認(rèn)證，為歐洲市場(chǎng)商業(yè)化帶來(lái)可能。

相比之下，CRM Cayman規(guī)模更大，為微創(chuàng)系第二大業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)占比約21.4%，四倍于心通醫(yī)療。CRM Cayman主要從事心律管理業(yè)務(wù)，專(zhuān)注于心律失常管理解決方案，提供監(jiān)測(cè)患者心臟資料的器械。

根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，在CRM市場(chǎng)，2021年CRM Cayman以1.8% 的占比位列全球第五，是國(guó)產(chǎn)心律管理領(lǐng)域里的“隱形冠軍”。其在2024年?duì)I收2.21億美元，在中國(guó)市場(chǎng)的份額為11%。CRM Cayman最突出的優(yōu)勢(shì)在于海外市場(chǎng)實(shí)力，2024年歐洲、中東及非洲市場(chǎng)合計(jì)貢獻(xiàn)了1.82億美元的收入，占比超八成。

兩者合并后，心通醫(yī)療的業(yè)務(wù)范圍將從國(guó)內(nèi)TAVI細(xì)分領(lǐng)域龍頭延伸至“結(jié)構(gòu)性心臟病 + 心律管理 + 心力衰竭”全球平臺(tái)，合并營(yíng)收有望突破20億元，躋身港股醫(yī)療器械公司前列。同時(shí)，面臨高瓴資本10億對(duì)賭條約的CRM Cayman，也將迎來(lái)港股借殼的自救時(shí)機(jī)。

集采沖擊，雪上加霜的市場(chǎng)環(huán)境

就在微創(chuàng)醫(yī)療奮力應(yīng)對(duì)對(duì)賭壓力的同時(shí)，中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)正在經(jīng)歷集采帶來(lái)的深刻變革。心臟瓣膜高昂的價(jià)格已成為醫(yī)保集采的重點(diǎn)對(duì)象。

2025年10月31日，甘肅省醫(yī)保局宣布牽頭開(kāi)展心臟瓣膜省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)工作，此次將達(dá)到全國(guó)聯(lián)采規(guī)模，心臟瓣膜價(jià)格高昂，其中TAVR瓣膜均價(jià)在20萬(wàn)元以上。

雖然此次全國(guó)聯(lián)采降幅尚未可知，但價(jià)格下行壓力已然存在。集采沖擊已經(jīng)在微創(chuàng)系其他業(yè)務(wù)上顯現(xiàn)效果。繼2020年冠脈支架集采后，微創(chuàng)醫(yī)療的業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。

2025年上半年，其整體收入同比下降約4%，除手術(shù)機(jī)器人業(yè)務(wù)外，其他主要業(yè)務(wù)板塊均出現(xiàn)收入下降或增速放緩。

與此同時(shí)，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械企業(yè)的技術(shù)崛起正加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。聯(lián)影醫(yī)療、東軟醫(yī)療等本土企業(yè)不斷突破技術(shù)壁壘，在CT、MRI等高端設(shè)備領(lǐng)域與跨國(guó)巨頭展開(kāi)正面競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步擠壓了微創(chuàng)系產(chǎn)品的利潤(rùn)空間。

背水一戰(zhàn)，雙重壓力下的戰(zhàn)略突圍

面對(duì)對(duì)賭在左、集采在右的困境，微創(chuàng)醫(yī)療選擇將心通醫(yī)療與CRM Cayman合并，其實(shí)是一場(chǎng)精心策劃的背水一戰(zhàn)。

從業(yè)務(wù)協(xié)同角度看，合并確實(shí)具有戰(zhàn)略?xún)r(jià)值；從資本運(yùn)作角度，此次合并也可能為微創(chuàng)醫(yī)療贏得喘息空間。

合并后的實(shí)體規(guī)模更大、業(yè)務(wù)更多元，或許能說(shuō)服投資者延長(zhǎng)對(duì)賭期限或調(diào)整條款。退一步講，即便最終仍需面對(duì)贖回，合并后的實(shí)體或許也會(huì)擁有更強(qiáng)的融資能力。