多種樣本的集合。

《投資者網(wǎng)》蔡俊 

醫(yī)藥板塊上市公司，又掀拆分上市浪潮。 

截至目前，拆分潮涉及的上市公司有四環(huán)醫(yī)藥、同仁堂、復(fù)星醫(yī)藥、康哲藥業(yè)、東誠藥業(yè)。從各家運(yùn)作的路徑看，覆蓋“A拆H”、“H拆H”等兩條，核心邏輯是行業(yè)競爭的升級。 

但需要指出，此輪再度掀起的拆分潮，背后也浮現(xiàn)出各家上市公司現(xiàn)金緊張、債務(wù)承壓、主營業(yè)務(wù)觸及“天花板”等深層次原因，與2020年前后訴求多元化擴(kuò)張的那次拆分潮有本質(zhì)區(qū)別。 

闖關(guān)成功的兩面樣本 

最先闖關(guān)成功的四環(huán)醫(yī)藥，拆分路徑頗為曲折，概括起來是“先A后H、三度闖關(guān)”。 

2022年，四環(huán)醫(yī)藥子公司軒竹生物向科創(chuàng)板遞交招股書。該企業(yè)為創(chuàng)新藥平臺，聚焦腫瘤、消化、NASH等三大領(lǐng)域，2023年到2025年一季度收入分別為2.9萬、3009萬、256萬元，未實(shí)現(xiàn)盈利。次年，上市委會議對其IPO“暫緩審議”。 

2024年，軒竹生物主動撤回上市申請，并轉(zhuǎn)向港交所遞表。今年9月，該企業(yè)通過聆訊。最終，軒竹生物以11.6港元/股掛牌港交所，募資凈額約7.01億港元。 

迂回的上市路徑，本質(zhì)是創(chuàng)新藥周期下的監(jiān)管收緊。軒竹生物首次闖關(guān)IPO時，交易所兩輪問詢直指“技術(shù)優(yōu)勢在哪兒、未來賣給誰、峰值滲透率怎么算”等問題。 

之所以急于碾轉(zhuǎn)兩地上市，核心邏輯或是四環(huán)醫(yī)藥重壓下的一次“求生”。2021年到2023年，該企業(yè)凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，現(xiàn)金流不足以同時支撐開發(fā)仿制藥、醫(yī)美、創(chuàng)新藥等三大業(yè)務(wù)。因此，拆分成功既減輕母公司研發(fā)投入壓力，還釋放創(chuàng)新藥的估值。 

相比之下，同樣拆分成功的同仁堂，與四環(huán)醫(yī)藥有共同點(diǎn)也有差異處。 

兩家企業(yè)的共性，在于母公司自身增長陷入瓶頸，且主營業(yè)務(wù)前景不確定。2024年，同仁堂的歸母凈利潤出現(xiàn)近五年來首次降速，今年的業(yè)績降幅更明顯，核心產(chǎn)品安宮牛黃丸無法有效支撐增長。 

在此基礎(chǔ)上，同仁堂加速推進(jìn)醫(yī)養(yǎng)子公司的IPO。今年9月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)通過港交所聆訊，成為同仁堂系第四家上市公司。 

但不同在于，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的資產(chǎn)質(zhì)地更優(yōu)。2024年，該子公司經(jīng)調(diào)凈利潤6173萬元，旗下12家自營醫(yī)院產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，屬于“成熟型現(xiàn)金牛” 。換言之，同仁堂把“會賺錢”的資產(chǎn)再上市，四環(huán)醫(yī)藥把“還燒錢”的資產(chǎn)推上市，正好構(gòu)成醫(yī)藥板塊拆分的兩面樣本。 

平衡內(nèi)部資源+借機(jī)轉(zhuǎn)型 

還在籌劃或者闖關(guān)中的拆分上市，目的地明確選擇港股，運(yùn)作路徑上更加直接。 

今年10月，復(fù)星醫(yī)藥宣布啟動拆分復(fù)星安特金赴港上市。該子公司主營人用疫苗，現(xiàn)有四款疫苗獲批上市。2024年和今年上半年，其營收分別為9742萬元、1.53億元，凈虧損各自為1.23億元、5845萬元。 

其實(shí)，復(fù)星醫(yī)藥內(nèi)部有過一輪大調(diào)整。今年6月，該企業(yè)董事會換屆，背景是復(fù)星系整體的債務(wù)承壓。市場猜測，公司戰(zhàn)略重心從追求規(guī)模轉(zhuǎn)向注重利潤和現(xiàn)金流。雖然復(fù)星安特金的資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，但仍未盈利的現(xiàn)實(shí)或迫使公司將其獨(dú)立融資，以擺脫對母公司的投入依賴。 

圍繞拆分上市，每家企業(yè)因規(guī)模不同造成核心邏輯不同。復(fù)星醫(yī)藥是平衡內(nèi)部資源，更多中小企業(yè)是借機(jī)轉(zhuǎn)型。 

今年8月，東誠藥業(yè)公告拆分藍(lán)納成赴港上市。該子公司主營核藥，早前融資有對賭條款，約定2026年6月30日前完成IPO。對母公司而言，拆分有兩層意義。其一，母公司主業(yè)原料藥進(jìn)入發(fā)展天花板；其二，母公司深耕賽道十年，需要拆分加速轉(zhuǎn)型。 

同樣，今年4月，康哲藥業(yè)宣布以“實(shí)物分派+介紹上市”的特殊方式，拆分德鎂醫(yī)藥赴港上市。該子公司主營皮膚健康業(yè)務(wù)，此輪資本運(yùn)作可借機(jī)構(gòu)建大健康生態(tài)。 

需要指出，康哲藥業(yè)拆分時會按現(xiàn)有股東持股比例，將所持全部股份無償實(shí)物分派給股東，不涉及新股發(fā)行，相當(dāng)于股東額外獲得一筆股票股息。這種鮮見的模式，本質(zhì)是驅(qū)動存量股份上市流通，省去路演定價快速完成資產(chǎn)證券化。但同時，德鎂醫(yī)藥上市初期無法通過IPO獲得資金注入。 

兩輪拆分潮的區(qū)別 

回溯上輪拆分潮，始于2020年前后。2019年，A股市場的拆分上市政策破冰，一時間眾多上市公司啟動相關(guān)計(jì)劃。但伴隨監(jiān)管收緊，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，有15家企業(yè)終止拆分。核心原因，就是缺乏真實(shí)的業(yè)務(wù)協(xié)同與成長邏輯。 

因此，市場也在擔(dān)心本輪拆分潮是否將重演上輪的一地雞毛，但對比兩輪情況，本輪的驅(qū)動因素選擇標(biāo)準(zhǔn)和市場邏輯上均有本質(zhì)性差異。簡言之，行業(yè)從盲目跟風(fēng)進(jìn)入戰(zhàn)略驅(qū)動的成熟階段。 

其一，本輪拆分潮是行業(yè)的內(nèi)生需求。隨著醫(yī)�？刭M(fèi)常態(tài)化、創(chuàng)新藥研發(fā)成本高企，企業(yè)必須通過業(yè)務(wù)重組提升效率，拆分成為應(yīng)對變革的主動戰(zhàn)略選擇。 

其二，本輪拆分潮是對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的篩選。不同于上輪部分企業(yè)將發(fā)展前景不明的業(yè)務(wù)“甩包袱”，復(fù)星醫(yī)藥、同仁堂、東誠藥業(yè)等拆分資產(chǎn)均較優(yōu)質(zhì)，甚至部分實(shí)現(xiàn)盈利。 

其三，本輪拆分潮是各家企業(yè)的一次專業(yè)化聚焦，與上輪多元化擴(kuò)張迥異。復(fù)星醫(yī)藥這樣的大集團(tuán)，通過拆分實(shí)現(xiàn)“主業(yè)歸核+賽道深耕”；四環(huán)醫(yī)藥則構(gòu)建仿制藥與醫(yī)美雙輪驅(qū)動，形成“集團(tuán)平臺+細(xì)分龍頭”；康哲藥業(yè)與東誠藥業(yè)借機(jī)完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。 

歸根結(jié)底，本輪的拆分潮的核心邏輯是行業(yè)競爭的升級。伴隨客觀環(huán)境的復(fù)雜變化，既往“大而全”模式逐漸失效，“專而精”成為細(xì)分賽道突圍的關(guān)鍵。尤其大部分上市公司資金承壓的階段，拆分上市承載的意義更多。（思維財經(jīng)出品）■

來源：投資者網(wǎng)

       原文標(biāo)題 : 5家醫(yī)藥上市公司拆分，造富還是另有隱情？