在中國(guó)消費(fèi)醫(yī)藥的深水區(qū)，蔓迪國(guó)際選擇在盈利承壓、政策趨緊、渠道格局變化的當(dāng)口遞表港交所。

這家憑借米諾地爾產(chǎn)品占據(jù)國(guó)內(nèi)脫發(fā)藥物過(guò)半市場(chǎng)的公司，表面上是典型的“單品王國(guó)”。但當(dāng)單品驅(qū)動(dòng)抵達(dá)天花板、行業(yè)價(jià)格被重塑、研發(fā)管線遲遲未達(dá)預(yù)期時(shí)，蔓迪國(guó)際的這次上市顯得更像是一次必須完成的結(jié)構(gòu)性自救。

單品進(jìn)入成熟周期，高市占有率也有隱憂

招股書(shū)顯示，蔓迪國(guó)際是中國(guó)領(lǐng)先的專業(yè)消費(fèi)醫(yī)藥公司，致力于開(kāi)發(fā)并提供全面和長(zhǎng)期的皮膚健康及體重管理解決方案。公司主要專注于更廣泛的皮膚健康行業(yè)中的頭發(fā)健康領(lǐng)域。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，按零售額計(jì)，蔓迪國(guó)際的旗艦產(chǎn)品蔓迪®系列米諾地爾類脫發(fā)治療產(chǎn)品自2014年起連續(xù)十年在中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)及米諾地爾類藥物市場(chǎng)排名第一，在上述兩個(gè)市場(chǎng)于2024年的市場(chǎng)份額分別為約57%及71%。

以單一品類撬動(dòng)絕大部分市場(chǎng)，這是消費(fèi)醫(yī)藥里少見(jiàn)的集中度。但這種集中，也意味著一種脆弱。

蔓迪®系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)超90%營(yíng)收也將帶來(lái)兩大問(wèn)題。一是增長(zhǎng)高度依賴核心產(chǎn)品景氣度，競(jìng)品升級(jí)、政策調(diào)整或渠道波動(dòng)都會(huì)沖擊收入；

二是對(duì)于資本市場(chǎng)而言，單產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)往往難以支撐長(zhǎng)期估值。隨著脫發(fā)藥物市場(chǎng)進(jìn)入存量博弈階段，這些問(wèn)題在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中已有所體現(xiàn)。

而且，2025年上半年蔓迪國(guó)際整體收入同比增速已經(jīng)降至19.9%，較此前高位明顯放緩。且系列產(chǎn)品中，僅泡沫劑保持增長(zhǎng)，收入占比從2024年同期的10.6%飆升至2025H1的38.7%。

但泡沫劑市場(chǎng)空間有限，其增長(zhǎng)源于形態(tài)升級(jí)和消費(fèi)偏好變化，而非新增需求。若核心液體劑產(chǎn)品遭遇集采降價(jià)等政策擠壓，泡沫劑增長(zhǎng)難以抵消整體下行壓力。

加之，蔓迪國(guó)際產(chǎn)品毛利率雖維持80%以上高位（2024年82.7%），但凈利率自2023年峰值27.8%持續(xù)下滑，2025年上半年降至23.4%，已經(jīng)連續(xù)三年下滑。

這反映出獲客成本上升，線上流量紅利消退，品牌需加大投入維持曝光與轉(zhuǎn)化；同時(shí)價(jià)格體系受影響，集采和競(jìng)品加劇壓縮了產(chǎn)品溢價(jià)空間，單品結(jié)構(gòu)越集中，盈利壓力越大。

整體來(lái)看，蔓迪國(guó)際過(guò)去十年憑借米諾地爾單一品類構(gòu)筑起的品牌壁壘，正在從增長(zhǎng)引擎逐漸轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性約束。

市場(chǎng)份額依舊穩(wěn)固，但收入增速放緩、凈利率連續(xù)下滑，這些指標(biāo)共同指向一個(gè)現(xiàn)實(shí)，當(dāng)核心單品進(jìn)入成熟周期、行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)之際，蔓迪國(guó)際的增長(zhǎng)模型已經(jīng)開(kāi)始顯露疲態(tài)。

流動(dòng)性亮紅燈，高集中度的雙刃劍開(kāi)始反噬

當(dāng)客戶結(jié)構(gòu)、供應(yīng)端與現(xiàn)金流質(zhì)量同步受到集中效應(yīng)的牽制時(shí)，高集中度的另一面開(kāi)始變得清晰。

招股書(shū)顯示，蔓迪國(guó)際的客戶與供應(yīng)商集中度呈現(xiàn)雙高形態(tài)�？蛻艏�中度雖較2022年的72.1%有所下降，但2025年上半年前五大客戶收入占比仍達(dá)62.6%，其中第一大客戶收入占比28.0%。

這意味著渠道方價(jià)格、返點(diǎn)、庫(kù)存策略調(diào)整會(huì)直接影響財(cái)務(wù)表現(xiàn)，品牌議價(jià)能力弱，依賴渠道的風(fēng)險(xiǎn)固化，限制了公司戰(zhàn)略空間。

2025年上半年前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比也達(dá)到75.6%，較2024年的62.2%激增13.4%，最大供應(yīng)商采購(gòu)占比26.5%。

而且核心原材料米諾地爾原料藥依賴單一供應(yīng)商，若供應(yīng)中斷或價(jià)格上漲，將直接導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升及產(chǎn)能受限，生產(chǎn)連續(xù)性將面臨挑戰(zhàn)。

供應(yīng)端與客戶端均呈現(xiàn)高集中，這意味著蔓迪國(guó)際的業(yè)務(wù)鏈條在兩端都缺少緩沖空間。

此外，對(duì)于依賴單一產(chǎn)品的企業(yè)而言，其未來(lái)的高度往往取決于研發(fā)。但蔓迪國(guó)際的研發(fā)體系和產(chǎn)品管線暫未展現(xiàn)出足夠的確定性。

目前蔓迪的三條核心管線集中在皮膚健康、體重管理、毛發(fā)相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)激烈，且創(chuàng)新壁壘低，產(chǎn)品多以劑型升級(jí)、濃度變化為主，法規(guī)與專利風(fēng)險(xiǎn)明顯，難以支撐“未來(lái)增長(zhǎng)故事”。

招股書(shū)顯示，其2024年研發(fā)費(fèi)用9220萬(wàn)元，同比激增105%，但2025年上半年僅1950萬(wàn)元，同比驟降67%，波動(dòng)幅度超170%。投入缺乏長(zhǎng)期戰(zhàn)略連續(xù)性，市場(chǎng)順風(fēng)時(shí)加大，利潤(rùn)承壓時(shí)收緊，這將難以支撐長(zhǎng)期產(chǎn)品線布局。

除此以外，市場(chǎng)政策的變化也在推動(dòng)蔓迪國(guó)際上市尋求喘息機(jī)會(huì)的關(guān)鍵因素。

全國(guó)集中帶量采購(gòu)后，蔓迪核心米諾地爾液產(chǎn)品降價(jià)52%，其過(guò)往的高毛利模式將不可持續(xù)，市場(chǎng)從品牌溢價(jià)轉(zhuǎn)向價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，泡沫劑等非集采產(chǎn)品增長(zhǎng)也受連帶擠壓，集采切斷了其最具話語(yǔ)權(quán)的核心賽道。

泡沫劑雖是當(dāng)前唯一增勢(shì)品類，但市場(chǎng)空間有限，不足以支撐長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線。集采后液體劑產(chǎn)品壓低價(jià)格基準(zhǔn)，使泡沫劑溢價(jià)受到挑戰(zhàn)，增長(zhǎng)重心缺乏戰(zhàn)略后勁。

結(jié)語(yǔ)

蔓迪國(guó)際很清楚的知道，市場(chǎng)需要的不是一家米諾地爾巨頭，而是一家能夠在脫發(fā)治療之外講出第二故事的消費(fèi)醫(yī)藥公司。

因此，遞表后能否成功轉(zhuǎn)型，這將決定它在新的醫(yī)藥周期中的站位，未來(lái)是守住自己的大單品逐漸迷茫，亦或是被迫重構(gòu)商業(yè)模型。

由此可見(jiàn)，遞表港交所對(duì)蔓迪國(guó)際來(lái)說(shuō)更像是一次博弈。

       原文標(biāo)題 : 蔓迪國(guó)際遞表，一場(chǎng)站在增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)交界處的博弈