11月21日，禮來股價上漲1.59%，收于1059.70元/股，全球首家邁入“萬億美元俱樂部”的藥企，也終于誕生了。

一直以來，萬億美元市值是科技巨頭的專屬領地。2018年，蘋果成為美股首家萬億美元的巨頭，此后跟進的8家企業(yè)中，6家均為科技公司，僅特斯拉與伯克希爾哈撒韋兩個 例外。

如今禮來的闖入，不僅再次改寫了萬億市值俱樂部的行業(yè)構成，更徹底捅破了創(chuàng)新藥行業(yè)的估值天花板。

市場沸騰背后，是一場關于“價值邏輯”的重構。過去十年，創(chuàng)新藥企的市值天花板被錨定在千億美元，國內在無數(shù)創(chuàng)新藥企奮力攀爬，卻始終難越雷池。

禮來的登頂證明，創(chuàng)新藥的天花板，本質是想象力的天花板。當一款藥物能撬動千億美元市場、覆蓋近億患者，傳統(tǒng)估值模型便顯得蒼白。

并且，萬億美元并非終點。大多數(shù)達成這一里程碑的科技巨頭，隨后都實現(xiàn)了數(shù)萬億美元的市值。只不過，專利周期的詛咒、技術迭代的焦慮、管線斷層的風險……制藥業(yè)的興衰規(guī)律并未改變。

禮來用十年務實主義攀上巔峰，但這才是真正的試煉開端。

/ 01 /減肥藥，推開萬億美元大門

禮來的萬億美元之路，始于一款GLP-1雙靶點藥物替爾泊肽。2023年，其糖尿病版本Mounjaro銷售額同比暴增970%，肥胖版本Zepbound上市首月即吸金1.76億美元。

至2025年三季度，這兩款藥物合計銷售額突破101億美元，超越默沙東的K藥成為新晉“藥王”。

近期，禮來CEO戴夫里克斯更是表示，公司產品在美國新增患者中的市場占有率達到70%至75%。言下之意，替爾泊肽已成為GLP-1市場的主導力量。并且，禮來備受期待的口服小分子GLP-1藥物orforglipron即將登場。

盡管部分臨床數(shù)據曾讓投資者略感失望，但禮來有望拿下首個口服小分子GLP-1藥物的批件。

相較于傳統(tǒng)GLP-1的肽類屬性，小分子藥物在生產成本上具備天然優(yōu)勢，更適合全球規(guī)�；�推廣。海外分析師十分看好這一點，認為小分子GLP-1藥物“能夠服務全球市場”，使禮來“具備奧福格列汀全球上市的絕佳條件”；Truist Securities分析師則預測，禮來的三款GLP-1藥物的全球峰值將達到1010億美元。

與此同時，美國市場降價的消息，也沒有影響到投資者對減肥藥的熱情。

白宮的砍價能力并不遜于國內的集采。按照特朗普的說法，降價后，GLP-1類減肥針的月均費用為350美元（約2500元），并逐步降至245美元（約1750元），即將在美國上市的口服版則可能降至149美元（約1060元）。

盡管降價超過60%，但是禮來認為其能夠以價換量。據其測算，目前美國僅有850萬患者在使用肥胖癥治療藥物，而與聯(lián)邦醫(yī)療保險（Medicare）的協(xié)議將直接帶來4000萬潛在患者，市場規(guī)模實現(xiàn)跨越式增長。

不少海外分析師認可這一策略，認為隨著GLP-1市場從價格驅動轉向銷量驅動，禮來的生產規(guī)模與供應鏈優(yōu)勢將進一步凸顯。在注射劑市場穩(wěn)步增長的同時，口服制劑的上市將打開更廣闊的大眾市場，銷量增長帶來的收益將輕松覆蓋降價帶來的壓力，為萬億市值提供了堅實的業(yè)績支撐。

在與白宮協(xié)議達成后，多位分析師也上調了禮來的目標股價。其中，花旗將禮來目標價提升至1500美元/股，對應市值高達1.4萬億美元，其分析師表示，隨著Medicare對肥胖癥治療敞開大門，禮來的Orforglipron上市進程和市場滲透速度，將經歷遠超市場預期的“暴力”拉升。

華爾街又在形成一個新的共識。這也是減肥藥被降價后，禮來股價不降反升的一個重要原因。

/ 02 /沒有變的邏輯

2024年8月，禮來股價一度沖至967美元/股，市值突破9100億美元——這時它距離萬億美元最近的時刻，仿佛只差臨門一腳。

彼時，萬億禮來的呼聲也達到了頂峰，然而股價卻轉頭向下，2025年8月收盤價為731.1美元/股，市值為6900多億美元，當月股價最低至621.5美元/股，市值只剩5800多億美元。也就是說，一年間其市值蒸發(fā)3000多億美元。

由于市場預期的變化及研發(fā)層面的不及預期，導致了這場暴跌。

然而，自8月低點至今市值突破萬億美元，禮來的股價漲幅超70%。短短3個多月的時間，有什么發(fā)生了變化嗎？

嚴格來說，并沒有，禮來還是那個禮來。正如蒸發(fā)3000多億美元的市值，也并非禮來做錯了什么，研發(fā)的不確定性本就是常態(tài)，但由于市場早已將預期拉滿，產生了脫離現(xiàn)實的期待，最終在期待幻滅時，連正常的優(yōu)秀都成了原罪。

如今的禮來，邏輯仍沒有變。它的成功，本質上是一場務實主義的勝利。

雖然人們更迷戀FIC藥物從0開始的成功，命懸一線和九死一生的劇情更符合人們的創(chuàng)新藥研發(fā)艱難的認知，但是，回歸商業(yè)世界，不是FIC不夠好，而是BIC性價比更高。

禮來將這一哲學貫徹到極致，其管線中罕見FIC產品，大部分是me better藥物。十年前尚未躋身全球前十的禮來，如今登頂行業(yè)之巔，依靠的正是這一戰(zhàn)略：

其GLP-1受體激動劑度拉糖肽比利拉魯肽晚上市五年，卻憑借一周給藥一次的便捷性實現(xiàn)反超；CDK4/6抑制劑阿貝西利作為全球第三個上市產品，通過結構優(yōu)化實現(xiàn)彎道超車。除此之外，SGLT-2抑制劑、IL-17A單抗、JAK抑制劑等重磅產品，大部分也并非全球首創(chuàng)新藥。

在創(chuàng)新藥研發(fā)方面，禮來較少冒高風險去布局一些FIC靶點，更多的是在靶點相對成熟獲得到驗證后，快速跟進研發(fā)me better藥物。眼下勢頭正盛的替爾泊肽，是首個GLP-1/GIP雙靶點激動劑的同時，也是禮來基于其在代謝領域的深厚積累，不斷迭代的成果。

當市場因短期數(shù)據波動恐慌時，禮來始終堅持務實的產品迭代邏輯，用一款又一款“更好用、更易普及”的創(chuàng)新藥，用看似“保守”的策略，成就其萬億美元市值。

/ 03 /創(chuàng)新沒有終點

躋身萬億美元市值俱樂部后，禮來將開拓制藥行業(yè)一個新的未知領域。

與科技公司一旦突破萬億市值往往能邁向數(shù)萬億的更高峰不同，制藥行業(yè)的專利周期性注定了“永續(xù)增長”的道路更加艱難。當暢銷藥物專利到期，生物類似藥與仿制藥的涌入會迅速侵蝕市場份額，讓企業(yè)陷入“專利懸崖”的困境，曾經的暢銷藥也會從推高股價變?yōu)閴褐乒蓛r的存在。

對于禮來來說，這個挑戰(zhàn)雖尚在遠方，卻又近在眼前。替爾泊肽的美國化合物專利將于2036 年到期，目前仍處于放量周期的早期階段，但如何跨越未來的專利懸崖，成為決定其萬億市值能否持續(xù)的關鍵。

換句話說，如果禮來真想擺脫制藥業(yè)的興衰周期，就必須著手找到下一個劃時代的藥物。這并不容易。

好的一點是，禮來將靠減肥藥賺到足夠多的錢，這為其提供了充足的 “彈藥”。分析師預測，從現(xiàn)在到2030年，該業(yè)務將產生1870億美元的自由現(xiàn)金流，禮來可以用這筆錢做任何想做的事情。

萬億美金的達成值得關注，但更關鍵的是“一旦錢到賬”，禮來會做什么。對此，禮來CEO表示：“我們的支出能力正在上升，因此我們應該仔細考慮一切，但可能不會改變我們的原則。”他補充說，更傾向于早期研發(fā)投資，而不是大規(guī)模的、固定的收購，因為這些收購雖然能增加收入，卻會抑制成長。

禮來正在追求它的下一個重大創(chuàng)新：其用于治療早期阿爾茨海默病的藥物Kisunla已在美國獲得批準，禮來正在將該藥物作為這種無法治愈的腦部疾病的預防性治療。

除此之外，禮來還在將代謝領域賺到的錢，大筆投入到更前沿的領域。近期接連完成兩筆眼科CGT交易，以最高2.62億美元收購Adverum拿下濕性年齡相關性黃斑變性基因療法Ixo-vec；與MeiraGTx達成合作，以7500萬美元首付款、最高4.75億美元里程碑款獲得一款針對Leber先天性黑蒙4型的基因療法全球權利。

這些基因療法之于患者的革命意義，值得關注。然而，這些布局能否撐起又一萬億美元？答案取決于禮來能否證明，其他業(yè)務可以像GLP-1藥物一樣具有吸引力。

關于尚在遠處的GLP-1專利懸崖，禮來CEO的回答更值得玩味，即打造“一個在專利周期之外仍具有持續(xù)競爭力的自費品牌業(yè)務”。

或許這個策略能否成功，將決定禮來是成為曇花一現(xiàn)的萬億巨頭，還是真正跨越周期的醫(yī)藥傳奇。

無論如何，禮來的萬億之路證明，創(chuàng)新藥的價值天花板遠未觸及，但要守住這份榮耀，它必須像過去十年一樣，始終保持奔跑的姿態(tài)。

       原文標題 : 創(chuàng)新藥的天花板又被捅破了