出品｜公司研究室

文｜曲奇

“AI四小龍”上市的消息沸沸揚(yáng)揚(yáng)傳了許久，如今隨著商湯科技通過(guò)港交所聆訊，“四小龍”中總算有一家要跨過(guò)IPO這道門(mén)檻了。
無(wú)論是收入還是研發(fā)人員數(shù)量，商湯科技均是“AI四小龍”之首，但其之所以被稱(chēng)為“小”，皆因?yàn)榕c�？低�視、大華股份等公司相比，商湯科技的規(guī)模在競(jìng)爭(zhēng)中均處于劣勢(shì)。在汽車(chē)自動(dòng)化和智能化的趨勢(shì)下，商湯科技汽車(chē)客戶(hù)的拓展似乎顯得有點(diǎn)慢。近期，元宇宙東風(fēng)來(lái)襲，商湯科技又講起了“AI＋科幻”的故事。三心二意的商湯，能把AI賦能的路越走越寬嗎？

自帶明星光環(huán)，7年11輪融資百億美元估值

作為“AI四小龍”之首的商湯科技，成立之初就是一家頭頂明星光環(huán)的公司，在全球計(jì)算機(jī)視覺(jué)領(lǐng)域，公司創(chuàng)始人湯曉鷗是毫無(wú)疑問(wèn)的“大�！薄�

上世紀(jì) 90 年代，從中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)本科畢業(yè)的湯曉鷗赴美求學(xué)，先在羅切斯特大學(xué)獲得碩士學(xué)位，后在麻省理工學(xué)院拿下博士學(xué)位，就是在MIT讀博期間，湯曉鷗開(kāi)始接觸人臉識(shí)別的算法。博士畢業(yè)后，湯曉鷗先后在香港中文大學(xué)和微軟亞洲研究院工作，繼續(xù)從事計(jì)算機(jī)視覺(jué)相關(guān)領(lǐng)域的研究，并于2001年組建了香港中文大學(xué)多媒體實(shí)驗(yàn)室，這個(gè)實(shí)驗(yàn)室可視為商湯科技的前身。商湯科技走上快車(chē)道有兩個(gè)主要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，第一個(gè)節(jié)點(diǎn)是2014年。

當(dāng)年3月，湯曉鷗團(tuán)隊(duì)基于原創(chuàng)的GaussianFace人臉識(shí)別算法，在LFW（國(guó)際權(quán)威人臉識(shí)別公開(kāi)測(cè)試集）數(shù)據(jù)庫(kù)上準(zhǔn)確率達(dá)98．52％，首次超越人眼識(shí)別能力（97．53％），且超過(guò)Facebook同時(shí)間發(fā)布的DeepFace算法（97．35％）。在這之后，湯曉鷗身上便多了一個(gè)商人的身份，2014年11月商湯科技正式成立，并在成立當(dāng)年就獲得了IDG資本的早期投資。IDG資本合伙人�？�光曾表示，商湯科技是IDG唯一一個(gè)沒(méi)有看產(chǎn)品就投資的項(xiàng)目。

2016年3月，谷歌開(kāi)發(fā)的AlphaGo與圍棋世界冠軍李世石的圍棋人機(jī)大戰(zhàn)吸引了全世界的目光，AlphaGo的勝利讓人工智能全球大熱，商湯科技和它的同行們成為了資本熱捧的香餑餑。

2016到2018年，商湯科技共進(jìn)行了8輪超20億美元的融資，投資者包括中金公司、招商證券、阿里巴巴、軟銀資本等國(guó)內(nèi)外數(shù)十家機(jī)構(gòu)。

2018年，湯曉鷗在一次公開(kāi)演講中對(duì)頻繁融資做出了回應(yīng)，他表示“學(xué)術(shù)的東西，如果不能落地也沒(méi)有什么用，好在我們不是燒錢(qián)的公司，是能賺錢(qián)的公司，可以自負(fù)盈虧，我們的融資不是用來(lái)燒的，而是做偉大的事�！钡�商湯科技財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻跟湯曉鷗描述的情況截然相反，成立至今商湯科技還未能實(shí)現(xiàn)盈利，實(shí)乃一個(gè)不折不扣的燒錢(qián)獨(dú)角獸。

2019年資本寒冬襲來(lái)，AI行業(yè)融資金額7年來(lái)首次下降。對(duì)此，李開(kāi)復(fù)稱(chēng)，“過(guò)去有三個(gè)AI專(zhuān)家就能估值7億、靠AI概念忽悠投資人的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。”2018年之后，商湯科技在2020年9月才獲得一筆新融資。天眼查顯示，成立至今，商湯科技共進(jìn)行了11輪融資，目前估值120億美元。

自有場(chǎng)景不足，�？蛋⒗镌瓶缃鐡屖袌�(chǎng)

湯曉鷗曾說(shuō)過(guò)，實(shí)際上并不存在AI行業(yè)，唯一存在的是“AI＋行業(yè)”，獨(dú)立的AI不能成為一個(gè)行業(yè)，AI一定要和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相結(jié)合才會(huì)得以發(fā)展。從湯曉鷗的話中不難看出，賦能行業(yè)進(jìn)行場(chǎng)景落地，AI才會(huì)有發(fā)展空間。

商湯科技的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)是SenseCore平臺(tái)，通過(guò)SenseCore平臺(tái)賦能商業(yè)、城市、生活、汽車(chē)等。華泰證券認(rèn)為，這種業(yè)務(wù)布局類(lèi)似于�？低�視的統(tǒng)一軟件架構(gòu)平臺(tái)和前端的三大BG及創(chuàng)新業(yè)務(wù)，或者是曠視科技的Brain＋＋和前端的幾大布局方向。

根據(jù)商湯的招股書(shū)，2020年，按軟件收入計(jì)算，國(guó)內(nèi)前5大計(jì)算機(jī)視覺(jué)軟件供應(yīng)商的市場(chǎng)份額總計(jì)為27％，商湯科技市占率11％，第二名A公司的市占率為6％。從CR5的市占率來(lái)看，計(jì)算機(jī)視覺(jué)軟件市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較為充分，即便商湯是該細(xì)分市場(chǎng)的老大，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中也難以占據(jù)較為有利的位置。

招股書(shū)對(duì)A公司的描述，A公司有可能是在深交所上市的�？低�視或者大華股份。�？低�視和大華股份均是傳統(tǒng)安防大戶(hù)，而安防被認(rèn)為是最適合AI視覺(jué)落地的場(chǎng)景之一。根據(jù)IDC發(fā)布的報(bào)告，2020年海康威視在計(jì)算機(jī)視覺(jué)軟件領(lǐng)域進(jìn)入行業(yè)前3，A公司更大的概率是�？低�視。華泰證券的研報(bào)認(rèn)為，�？�、大華從安防行業(yè)發(fā)展，形成了從傳感器到后端系統(tǒng)的全面的產(chǎn)品力，近年拓展更多創(chuàng)新領(lǐng)域，客戶(hù)覆蓋廣度和領(lǐng)域都遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于近年才創(chuàng)業(yè)的AI公司。

2018年到2020年，商湯科技收入分別為18．5億、30．3億、34．5億，公司2020年收入增速僅13．8％，較2019年大幅放緩。不過(guò)，2021年上半年，商湯科技增長(zhǎng)修復(fù)，上半年收入16．5億，同比大幅增長(zhǎng)91．9％。

收入規(guī)模上，商湯科技的收入遠(yuǎn)高于曠視科技、云從科技、依圖科技，甚至還高于這3家收入的總和，坐穩(wěn)“AI四小龍”之首當(dāng)之無(wú)愧。然而，商湯科技2020年的收入僅相當(dāng)于�？档�5％、大華的13％，與�？祷蛘叽笕A對(duì)比，商湯的規(guī)模就顯得“小巫見(jiàn)大巫”了。

商湯科技的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，除了曠視科技、云從科技等創(chuàng)業(yè)公司外，還有�？低�視、大華股份。此外，百度、阿里等大型互聯(lián)網(wǎng)公司也是商湯科技的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，百度云、阿里云可以搭配自身生態(tài)進(jìn)行場(chǎng)景落地，而這種優(yōu)勢(shì)商湯科技并不具備�？蛻�(hù)拓展、場(chǎng)景落地等方面，�？�、大華、阿里云、百度云等公司，或許在對(duì)商湯科技進(jìn)行降維打擊。

3年半虧損242億，應(yīng)收款周期長(zhǎng)汽車(chē)客戶(hù)拓展緩慢

商湯科技的業(yè)務(wù)雖然分成4塊，但看近3年多的收入結(jié)構(gòu)變化，公司超80％的收入來(lái)自B端的智慧商業(yè)和G端的智慧城市。2021年上半年，智慧商業(yè)收入占比39．2％，較2018年下降6．9個(gè)百分點(diǎn)；智慧城市收入占比47．6％，較2018年提高19個(gè)百分點(diǎn)。

鑒于To G客戶(hù)的付款模式，以及大型項(xiàng)目中G端客戶(hù)的強(qiáng)勢(shì)地位，商湯科技的應(yīng)收賬款較高。2018年末到2020年末以及2021年6月末，商湯科技應(yīng)收賬款及票據(jù)分別為14．7億、46．8億、45．8億、40．4億，在總資產(chǎn)中占比分別為8．7％、19．5％、11．9％、12．5％。
與其他AI公司對(duì)比，2020年末，商湯科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為293天，高于�？低�視、大華股份的131天和182天�！癆I四小龍”中，僅云從科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相對(duì)較低，商湯、曠視、依圖的應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)在行業(yè)中處于高位。這可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)公司面對(duì)大型項(xiàng)目議價(jià)能力較弱，且公司收入規(guī)模有限，導(dǎo)致存在部分回款周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目。

由于應(yīng)收款較高，以及大量的研發(fā)投入，近年來(lái)商湯科技的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一直處于凈流出狀態(tài)。2018年到2020年及2021年上半年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為－7．5億、－28．7億、－12．3億、－8．3億。3年半時(shí)間，商湯科技累計(jì)虧損242億。在持續(xù)虧損及沒(méi)有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入的情況下，商湯科技一直都是靠融資“續(xù)命”。

2018年至2020年及2021年上半年，商湯科技前五大客戶(hù)收入占比呈集中趨勢(shì)，分別為28．4％、26．3％、31．4％、59．3％。根據(jù)招股書(shū)給出的數(shù)據(jù)，其智能汽車(chē)業(yè)務(wù)的收入更為集中。2018年到2020年及2021年上半年，商湯科技智能汽車(chē)收入分別為1．39億、1．39億、1．58億、0．71億。

同期，來(lái)自該業(yè)務(wù)第一大客戶(hù)的收入分別為92．2％、92．7％、78．5％、77．5％，來(lái)自前5大客戶(hù)的收入分別為99．6％、97．7％、92．2％、97．9％。在汽車(chē)智能化和電動(dòng)化的浪潮下，商湯科技汽車(chē)客戶(hù)的拓展進(jìn)度顯得慢了一些。智能汽車(chē)的故事不好講，在招股書(shū)中商湯科技又講起元宇宙。

商湯稱(chēng)，SenseME、SenseMARS等業(yè)務(wù)已讓公司成為最大的元宇宙賦能平臺(tái)之一，且公司與知名科幻作品《三體》三部曲的版權(quán)方三體宇宙（上海）文化發(fā)展有限公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同探索“AI＋科幻”新模式。商湯想借元宇宙的東風(fēng)提升估值的心情可以理解，但當(dāng)下元宇宙還處于概念階段，距離場(chǎng)景落地還有段距離，商湯科技終究還是要靠業(yè)績(jī)才能在二級(jí)市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。