文 ／ 零度

出品 ／ 節(jié)點財經(jīng)

在新能源的花還開得如火如荼之時，被元宇宙第一股Roblox上市、頭條90億收購Pico、Facebook更名為元宇宙相關(guān)名字的事件點燃，元宇宙似乎以雷霆之勢出現(xiàn)在我們的面前，其“疾如風(fēng)，徐如林，侵略如火，不動如山”的行軍作風(fēng)，也給市場留下?lián)]之不去的印象。

我們看到近一年歌爾股份的走勢同元宇宙板塊的走勢高度相關(guān)，最近幾個月更似搭上了元宇宙的快車。歌爾股份近一年的價格走勢也不是一帆風(fēng)順的，受Airpods砍單傳聞、果鏈悲觀預(yù)期、財務(wù)疑云傳聞影響，從去年50的高位一路跌至3月份的25，而后又重新回到50以上，再創(chuàng)新高。截至12－23，歌爾股份的總市值已達(dá)1844．81億元，在電子設(shè)備制造行業(yè)排名第二，行業(yè)均值為207．74億元；市盈率（TTM）為44．30，估值水平排在后三分之一，行業(yè)均值為58．70。

歌爾股份被低估了嗎？根據(jù)歌爾股份的估值走勢來看，目前估值處在近3年的50分位上，歷史水平上看處于中等，那么未來歌爾股份的估值空間在哪里？元宇宙概念的大火是否能給早些年搭上蘋果Airpods發(fā)展快車的歌爾股份帶來新的生機呢？

／ 01 ／元宇宙與歌爾股份

（1）元宇宙

歌爾股份被歸為元宇宙概念股龍頭，所以我們有必要先來了解下，元宇宙是什么？它是個短線題材還是長線主題？它的想象空間在哪？

什么是元宇宙？臉書創(chuàng)始人兼CEO馬克·扎克伯格認(rèn)為：“元宇宙是個跨越許多公司甚至整個科技行業(yè)的愿景，你可以把它看作移動互聯(lián)網(wǎng)的繼任者。”英偉達(dá)CEO黃仁勛認(rèn)為：“現(xiàn)實世界和元宇宙是相連接的。”天風(fēng)證券全球科技首席分析師孔蓉表示，可以將元宇宙理解成“3D版的互聯(lián)網(wǎng)”。

元宇宙一詞從1992年科幻小說《雪崩》中來，在書中名為元宇宙（Metaverse）的虛擬世界中，人們可以通過連接入口以虛擬化身進(jìn)入另一個世界，過有別于現(xiàn)實世界的另一種人生。

元宇宙是基于互聯(lián)網(wǎng)而生，與現(xiàn)實世界同時存在的一個基于現(xiàn)實世界映射的虛擬世界，它似乎不止是下一代互聯(lián)網(wǎng)，更是未來人類的生活方式。它的產(chǎn)生既有基于哲學(xué)的底層邏輯，又有經(jīng)濟(jì)意義，它是存在于人類日益增進(jìn)的精神需求之上的，為人類帶來最大的滿足感。因為它指向未來，所以應(yīng)該不限于短期熱點。

從人性需求的角度講，元宇宙是有其存在的必要性，而從技術(shù)的角度講，元宇宙的概念并不是一場泡沫，它為現(xiàn)有的各項技術(shù)提供了一片凝合的土壤。世界上并沒有一種單一的技術(shù)名為“元宇宙”，而是將現(xiàn)有各種技術(shù)整合和升級。

而今我們看元宇宙，可能尚且覺得虛幻、不可思議，好比新能源汽車從0～1的發(fā)展階段，移動互聯(lián)網(wǎng)剛出現(xiàn)時候的狀態(tài)，正如20年前的你不會想到今天世界的樣子。我們也無法想象元宇宙的終極狀態(tài)。天風(fēng)證券副總裁、研究所所長趙曉光表示其終極角度會是“數(shù)字宇宙、萬物互聯(lián)、虛擬與現(xiàn)實不分邊界”。

元宇宙尚處于一個0～N的過程，數(shù)字宇宙、萬物互聯(lián)帶給我們的想象空間是沒有終極形態(tài)的，可以說這是一個無法量化的多維藍(lán)海賽道。它或?qū)⒏采w全應(yīng)用場景，從娛樂游戲社交走向購物教育醫(yī)療工業(yè)等。

（2）歌爾股份怎么乘上的元宇宙列車

我們看到全球包括Facebook、蘋果、谷歌、亞馬遜、騰訊在內(nèi)的不少大佬紛紛布局元宇宙，爭當(dāng)頭號玩家，那么歌爾股份同元宇宙又有怎樣的淵源呢？

前文我們講了，元宇宙并不是單一的技術(shù)，而是多種技術(shù)的集成，這其中在現(xiàn)階段有三種最為核心的技術(shù)：擴(kuò)展顯示技術(shù)、數(shù)字孿生技術(shù)以及區(qū)塊鏈技術(shù)。其中擴(kuò)展現(xiàn)實技術(shù)靠VR和AR技術(shù)來提供沉浸式體驗。

從巨頭們的布局不難看出，AR已經(jīng)成為“兵家必爭之地”未來五年VR／AR技術(shù)的發(fā)展將非常迅速，滲透率會隨之大幅提升。

2020年隨著Oculus Quest2發(fā)布，VR市場重回正增長，全年出貨量猛增至670萬臺，同比增長72％。據(jù)IDC預(yù)計在2020－2024年間，全球VR／AR產(chǎn)品出貨量年均增長達(dá)到約81．54％，2024年全球市場規(guī)模將達(dá)到近7千萬臺，5000億元。

而歌爾股份自2012年便開始涉足VR領(lǐng)域，現(xiàn)已全面覆蓋VR產(chǎn)業(yè)鏈，具備VR頭顯及相關(guān)設(shè)備的一站式研發(fā)制造能力。早在2016年就與包括索尼、Oculus、Pico、華為、三星、Kopin等在內(nèi)的VR／AR大廠建立良好的代工合作關(guān)系，是全球VR設(shè)備最主要的代工供應(yīng)商。值得一提的是歌爾是VR爆品Oculus Quest 2的獨家供應(yīng)商，在中高端領(lǐng)域的產(chǎn)品出貨量全球第一，并且手握索尼、華為等一線客戶資源，目前在高端VR／AR設(shè)備整機代工領(lǐng)域中市占率高達(dá)80％。

（3）基于元宇宙的投資邏輯風(fēng)險何在

我們說元宇宙概念的火熱推高了AR／VR的想象力與市場空間，但畢竟元宇宙還尚處在一個初級階段，現(xiàn)階段VR／AR產(chǎn)品還是主要運用在游戲娛樂方向上。雖然長遠(yuǎn)看，隨著其應(yīng)用場景的不斷拓展，VR／AR的想象空間很大，但現(xiàn)階段客觀講還是制約于游戲的天花板，游戲機經(jīng)過多年發(fā)展是個相對穩(wěn)定的市場，每年出貨量大致都在5000萬臺左右。我們預(yù)期技術(shù)發(fā)展會很快，元宇宙滲透率會加速，但究竟以什么樣的速度行駛，是否能夠趕上預(yù)期甚至超越預(yù)期，現(xiàn)階段誰都不敢保證，故而當(dāng)應(yīng)用場景推進(jìn)不及預(yù)期之時，風(fēng)險應(yīng)運而生。

一個公司如何，估值高低當(dāng)然不能僅憑一個有想象力的業(yè)務(wù)就給出定論，下面我們來看一下歌爾股份的基本面情況。

／ 02 ／歌爾股份基本面

（1）業(yè)務(wù)發(fā)展

成立于2001年6月，2008年5月在深交所上市的歌爾股份，業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)歷了幾個階段：

1）早期的聲學(xué)器件的內(nèi)生增長階段，在此階段，歌爾股份憑借自身的聲學(xué)技術(shù)積累和“大客戶戰(zhàn)略”，成功切入諾基亞、三星、LG等全球知名手機品牌的供應(yīng)商名冊。

2）進(jìn)入果鏈開啟的智能手機發(fā)展階段，2010年歌爾股份進(jìn)入蘋果供應(yīng)鏈，蘋果的高速發(fā)展，帶動了歌爾股份的組件業(yè)務(wù)增長。

3）電子配件發(fā)展階段，隨著2015年智能手機遇到發(fā)展瓶頸，手柄等游戲配件、VR設(shè)備、智能音箱等電子配件開始支撐公司新的增長。

4）聲學(xué)整機發(fā)展階段，2018年首次切入蘋果Airpods整機組裝，以及成為Oculus的主力供貨商地位，為公司帶來新的增長曲線。

經(jīng)歷20年的業(yè)務(wù)演進(jìn)，歌爾股份已經(jīng)成為全球布局的科技創(chuàng)新型企業(yè)，堅持“精密零組件＋智能硬件”的發(fā)展戰(zhàn)略，現(xiàn)今公司主營業(yè)務(wù)有三塊：精密零組件業(yè)務(wù)、智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)和智能硬件業(yè)務(wù)，提供包括聲學(xué)、光學(xué)、微電子、精密結(jié)構(gòu)件等精密零組件和智能硬件整機系統(tǒng)在內(nèi)的垂直整合的產(chǎn)品解決方案，以及從設(shè)計、研發(fā)、測試到自動化生產(chǎn)制造在內(nèi)的“一站式”服務(wù)。

精密零組件業(yè)務(wù)聚焦于聲學(xué)、光學(xué)、微電子、結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品方向，主要產(chǎn)品包括微型揚聲器／受話器、揚聲器模組、觸覺器件（馬達(dá)）、無線充電器件、天線、微型麥克風(fēng)、傳感器、SiP系統(tǒng)級封裝模組、VR光學(xué)器件及模組、AR光學(xué)器件、AR光機模組、精密結(jié)構(gòu)件等，上述產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機、平板電腦、智能無線耳機、VR虛擬現(xiàn)實、AR增強現(xiàn)實、智能可穿戴、智能家居等終端產(chǎn)品中。

智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)聚焦于與聲學(xué)、語音交互、人工智能等技術(shù)相關(guān)的產(chǎn)品方向，主要產(chǎn)品包括智能無線耳機、有線／無線耳機、智能音箱等。智能硬件業(yè)務(wù)聚焦于與娛樂、健康、家居安防等相關(guān)的產(chǎn)品方向，主要產(chǎn)品包括VR虛擬現(xiàn)實、AR增強現(xiàn)實產(chǎn)品、智能可穿戴產(chǎn)品、智能家用電子游戲機及配件產(chǎn)品、智能家居產(chǎn)品等。在這兩個領(lǐng)域，公司主要通過“ODM”、“JDM”等模式，同行業(yè)領(lǐng)先客戶合作進(jìn)行產(chǎn)品研制。

（2）業(yè)績成長性

今年前三季度歌爾股份實現(xiàn)營收527．9億，同比增長52．0％；歸母凈利潤33．3億，同比增長65．3％。Q3單季度實現(xiàn)營收225．0億，同比增長17．5％，歸母凈利潤16．01億元，同比增長29．6％，第三季度公司毛利率15．2％，同比下降2．1pcts，環(huán)比提升0．9pcts。毛利率同比下降的原因主要是較低毛利的整機業(yè)務(wù)占比大幅上升，預(yù)計隨著公司運營能力提升，未來毛利率將逐季改善。公司預(yù)告21年度歸母凈利潤42．4－45．3億元，同比增長49％－59％。

我們將時間線拉長。歌爾股份的營業(yè)收入從2018年進(jìn)入聲學(xué)整機發(fā)展階段以后，出現(xiàn)了營收增速拐點，近三年呈上升趨勢，增速情況好于立頓精密與藍(lán)思科技。凈利潤也自拐點后增速穩(wěn)步上升，沒有倒退的情況，總體情況好于可比公司。

從成長性結(jié)構(gòu)來看，較為健康。我們看到從2018年新階段開始，各項數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了不同程度的好轉(zhuǎn)。按曲線的陡峭度來看，總體上歌爾股份現(xiàn)金流增長率＞利潤增長率＞收入增長率＞資產(chǎn)增長率，成長質(zhì)量較高，資金回流大于資金支出。

2018年以后，其營運能力也有明顯的提高，對上下游的資金占用能力持續(xù)抬升，凈營業(yè)周期不斷縮短，說明企業(yè)的市場地位及議價能力在增長。

從近三年的主營構(gòu)成占比來看，主業(yè)貢獻(xiàn)度逐漸從精密零組件轉(zhuǎn)移至智能聲學(xué)整機。最近兩年業(yè)務(wù)發(fā)展最快的是智能硬件。也就是說VR虛擬現(xiàn)實、AR增強現(xiàn)實產(chǎn)品、智能可穿戴產(chǎn)品、智能家居等產(chǎn)品發(fā)展動力強勁。

（3）技術(shù)研發(fā)情況

合作伙伴無疑是歌爾的利器之一，為歌爾提供了內(nèi)生支持與技術(shù)壁壘。歌爾與高通、英飛凌等領(lǐng)先的技術(shù)廠商達(dá)成長期戰(zhàn)略合作；同時與美國斯坦福大學(xué)、麻省理工學(xué)院等國內(nèi)外知名院校在聲學(xué)、光學(xué)、材料、自動化、軟件、人工智能等專業(yè)方向開展了深入的產(chǎn)學(xué)研戰(zhàn)略合作；與中科院等院校也有戰(zhàn)略合作，在青島共建創(chuàng)新研究院，助力虛擬現(xiàn)實、無人系統(tǒng)等領(lǐng)域的研發(fā)與人才培養(yǎng)。

多種技術(shù)融合平臺和強大的技術(shù)人才隊伍使得歌爾在聲學(xué)、無線、軟件、光學(xué)、系統(tǒng)集成等多領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗與技術(shù)。

1）光學(xué)技術(shù)方面：提供虛擬現(xiàn)實／增強現(xiàn)實產(chǎn)品光學(xué)鏡頭設(shè)計、開發(fā)、工程到量產(chǎn)的一站式光學(xué)解決方案，具備光學(xué)鏡頭工程與量產(chǎn)能力。

2）聲學(xué)前沿技術(shù)方面：自主研發(fā)的麥克風(fēng)／陣列，結(jié)合北京／歐洲團(tuán)隊開發(fā)的降噪和回聲抑制算法，可實現(xiàn)完美的語音交互；擁有突出的3D音效及音效增強技術(shù)；超過10年的聲學(xué)設(shè)計經(jīng)驗，提供優(yōu)秀的聲學(xué)性能及音樂體驗。

3）軟件開發(fā)技術(shù)方面：豐富的軟件開發(fā)經(jīng)驗，支持Android／iOS／Linux／RTOS等操作系統(tǒng)下的智能穿戴、智能音響、虛擬現(xiàn)實產(chǎn)品與虛擬現(xiàn)實交互產(chǎn)品、機器人等智能硬件的軟件設(shè)計與開發(fā)。

4）無線技術(shù)方面：豐富無線通信領(lǐng)域經(jīng)驗，其中包括無線音頻技術(shù)、無線視頻技術(shù)和無線控制技術(shù)，并已和全球主流的無線芯片平臺廠商形成了長期的戰(zhàn)略合作。

5）天線技術(shù)方面：天線量產(chǎn)經(jīng)驗，可垂直整合聲學(xué)＋天線的整體解決方案，天線產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能穿戴、手機、平板電腦等智能終端產(chǎn)品。

今年半年報顯示，歌爾股份持續(xù)加大新技術(shù)、新產(chǎn)品、新工藝的開發(fā)力度，積極引進(jìn)高端技術(shù)人才，研發(fā)投入156，992．81萬元，占營業(yè)收入的比重為5．18％，占最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的7．96％。

從絕對值來看，歌爾股份2020年的研發(fā)費用較前兩年有大幅提高，在行業(yè)里也較為突出，但仍然較立頓精密差之較多。從相對值來看，歌爾股份近三年研發(fā)費用／銷售收入比保持在5％以上，2020年略有抬升，但相對力度不如立頓精密及中航光電大。

（4）大客戶戰(zhàn)略帶來的風(fēng)險

我們可以看到歌爾股份從最初的聲學(xué)器件的內(nèi)生增長階段到如今的聲學(xué)整機發(fā)展階段，其客戶從諾基亞、三星——蘋果、Facebook都是國際知名大品牌。穩(wěn)定的大客戶來源是對歌爾股份的技術(shù)認(rèn)可，也是歌爾的競爭力之一。但同時也為歌爾股份帶來了很大風(fēng)險。從歌爾的走勢圖可以看出，歌爾股份與果鏈走勢存在高度相關(guān)。根據(jù)2020年年報顯示，公司前五大客戶的銷售額占比為79．07％，占比相對集中，其中第一大客戶占比高達(dá)48．08％，據(jù)估計就是蘋果。

盡管這些大客戶均屬于全球行業(yè)頭部企業(yè)，具有顯著的競爭力優(yōu)勢和市場地位，且與公司保持了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。但這使得公司可能對大客戶依賴性較強，使得歌爾面臨幾個風(fēng)險。

1）大客戶自身的銷量不及預(yù)期、關(guān)聯(lián)商品減產(chǎn)等經(jīng)營風(fēng)險。比如今年年初歌爾股份的大幅回撤就受到了蘋果的部分影響。

2）大客戶戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。蘋果iPhone三大代工廠齊聚印度，蘋果供應(yīng)鏈的“去中國化”進(jìn)程已成為不爭的事實。曾經(jīng)的蜜糖，可能就是以后的砒霜。前車之鑒就是曾經(jīng)攝像頭模組出貨量全球第一的歐菲光，2016初入果鏈也曾輝煌一時，市值一度破了700億，而今年3月被踢出果鏈，使得歐菲光遭遇了懸崖式的打擊，致使其2021年上半年利潤下滑93％，市值損失300多億，被迫只能進(jìn)行資產(chǎn)剝離、割腕求生。而后今年iPhone13大賣之后，又將34家中國企業(yè)剔除。

3）中美關(guān)系問題。蘋果、Facebook都是美國的企業(yè)，難免受制于美國政府，而中美之爭在百年變局之下似乎只能愈演愈烈。多家中國企業(yè)被美國政府出手干預(yù)、限制、打擊的場景歷歷在目。而在日后的中美之爭中，歌爾股份會否受到波及猶未可知。

根據(jù)券商的一致性預(yù)測（wind）歌爾股份2021E、2022E、2023E的PEG分別是0．78、0．89、0．89，均小于1，歌爾股份存在被市場低估的可能。

／ 03 ／TWS耳機空間

前文可知智能硬件與智能聲學(xué)整機正在加速成長，文章第一部分說明了智能硬件AR／VR的想象空間，這一部分智能聲學(xué)整機中起帶動作用的TWS耳機的空間何在。

從智能手機的出貨量來看，是不樂觀的，智能手機行業(yè)發(fā)展已步入成熟期。在經(jīng)歷爆發(fā)性增長后，全球手機銷量在2016年到達(dá)頂點后開始下滑，2017年同比下降5．83％，后持續(xù)下降趨勢，我們看到國內(nèi)也呈現(xiàn)同樣趨勢。

與此同時，5G智能手機迎來“換機潮”，這為趨于飽和的智能手機存量市場注入了新活力。據(jù)Counterpoint Research發(fā)布的5G旗艦智能手機芯片發(fā)展趨勢白皮書顯示，全球 5G 智能手機的使用率在過去兩年中正呈現(xiàn)快速上升。展望2022年，Counterpoint預(yù)計全球5G智能手機出貨量將超過8億部。直觀來看，國內(nèi)5G手機出貨量近兩年也呈現(xiàn)出迅速爬升的趨勢。

智能手機市場的飽和疊加5G換機潮，從手機端看這個空間喜憂參半；但我們從TWS的滲透率來看是樂觀的，其滲透率在Airpods等爆品拉動下迅速提升，TWS耳機全球出貨量從2017年的2000萬臺增加至2020年的25000萬臺，4年上升十余倍。從TWS耳機／手機出貨量的數(shù)值來看，從2017年的1％上升至2020年的19％，說明手機用戶對TWS耳機的接受度越來越高。

雖然TWS在手機用戶中的滲透率快速提升，但直至2020年其整體滲透率尚仍不足10％，未來還有加速滲透空間。根據(jù)Canalys預(yù)測，2024年全球TWS出貨量有望超過5億部的出貨量。

故而歌爾股份TWS耳機拉動的智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)仍舊是存在很大的空間的，但因其空間是有形的，所以可能不如受益于元宇宙的無形空間來得更具想象力，但與想象力相輔相成的是未知，反過來說TWS耳機帶來的空間或更加踏實。

綜合來看，歌爾股份的基本面與成長性不錯，智能硬件與智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)帶來的想象空間也很廣闊，乘上元宇宙的東風(fēng)，歌爾股份的估值似乎尚有步步高的可能，但我們也不能忽略各種不確定帶來的風(fēng)險。歌爾股份到底是熱是冷，尚需元宇宙的進(jìn)一步落地，場景運用的進(jìn)一步擴(kuò)展，在不確定性中找尋確定性。

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