《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯 張楠

上海熙華檢測(cè)技術(shù)服務(wù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“熙華檢測(cè)”）帶著較高的商譽(yù)沖刺IPO。

研發(fā)費(fèi)用率下滑，市場(chǎng)份額待提升

熙華檢測(cè)是一家以生物分析、藥物分析為核心的醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)提供商，致力于為全球制藥企業(yè)提供高質(zhì)量、高效率的臨床前DMPK、臨床階段生物分析、數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計(jì)分析及藥學(xué)研究（CMC）的全流程、一體化服務(wù)。

近年來(lái)，隨著藥物創(chuàng)新的需求增加、醫(yī)藥行業(yè)政策的鼓勵(lì)加持、資金和專(zhuān)家的充足流入，醫(yī)藥企業(yè)對(duì)醫(yī)藥研發(fā)需求逐步釋放，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)CRO市場(chǎng)的持續(xù)快速發(fā)展。尤其是藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥等國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)逐漸發(fā)展壯大，進(jìn)一步加劇了國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的研究服務(wù)水平和市場(chǎng)開(kāi)拓能力提出了更高的要求。

在中國(guó)CRO市場(chǎng)，熙華檢測(cè)主要的競(jìng)爭(zhēng)者有藥明康德，康龍化成，泰格醫(yī)藥，昆泰，昭衍新藥等，在2021年，這五家企業(yè)的市場(chǎng)份額約占整個(gè)CRO市場(chǎng)的44.8%。其中排名第五的昭衍新藥2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.13億元，市場(chǎng)份額2.4%。同期，熙華檢測(cè)的營(yíng)收則為3.56億元。相比較行業(yè)前列，熙華檢測(cè)的營(yíng)收規(guī)模、市場(chǎng)份額尚有極大的待提升空間。

而就生物分析業(yè)務(wù)而言，整體的市場(chǎng)規(guī)模還處在發(fā)展階段。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)生物分析市場(chǎng)集中度較低，2021年市場(chǎng)收入約為40.2億人民幣。其中，藥明康德是中國(guó)生物分析市場(chǎng)上最大的參與者，其2021年生物分析相關(guān)收入約為5.9億人民幣，占市場(chǎng)份額的14.6%。

熙華檢測(cè)2021年生物分析相關(guān)收入則約為1.35億元，占市場(chǎng)份額的3.4%，位列第六。從臨床階段生物分析市場(chǎng)來(lái)看，2021年中國(guó)臨床階段生物分析市場(chǎng)收入為14.9億人民幣，其中熙華檢測(cè)的臨床階段生物分析市場(chǎng)份額為9.1%，位列第三。

就熙華檢測(cè)的CMC業(yè)務(wù)，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)CMC市場(chǎng)收入為123.7億人民幣，其中熙華檢測(cè)CMC收入為1.8億人民幣，約占市場(chǎng)份額的1.5%，位列第十三。

研發(fā)方面，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用金額分別為1595.64萬(wàn)元、1731.29萬(wàn)元和1874.01萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例分別為7.54%、4.86%和4.02%，三年下降不小。公司認(rèn)為，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，公司研發(fā)投入規(guī)模逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)。但研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)幅度并不大，且研發(fā)費(fèi)用率的下滑較為明顯。同期行業(yè)可比公司均值為5.79%、5.61%及6.88%，熙華檢測(cè)研發(fā)費(fèi)用率的變動(dòng)異于同行。

總體而言，無(wú)論在哪一細(xì)分領(lǐng)域，熙華檢測(cè)的市場(chǎng)影響力、業(yè)務(wù)規(guī)模等方面與頭部CRO企業(yè)相比仍存在一些差距。這或許也能凸顯出公司IPO的重要性，若公司不能把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、提升服務(wù)能力、加大市場(chǎng)開(kāi)拓力度，公司的競(jìng)爭(zhēng)地位、市場(chǎng)份額甚至利潤(rùn)率都有可能面臨壓力。

連續(xù)收購(gòu)致大額商譽(yù)

或許也正是為了進(jìn)一步拓展市場(chǎng)，在業(yè)務(wù)自然增長(zhǎng)之外，熙華檢測(cè)還進(jìn)行了一系列的收購(gòu)。

公司于2019年3月、2020年5月和2022年9月分三次收購(gòu)Primera的股份。Primera于2002年成立于美國(guó)新澤西州，主要從事藥物分析等CRO服務(wù)。

2018年10月，熙華有限以1111萬(wàn)美元收購(gòu)Primera的3000股股份，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為3703.33美元/股。本次交易完成后，熙華有限合計(jì)持有Primera 3000股股份，占Primera當(dāng)時(shí)全部已發(fā)行股份的31.46%。

2019年12月，熙華有限以1767萬(wàn)美元進(jìn)一步收購(gòu)Primera的3000股股份，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為5890美元/股。本次交易完成后，熙華有限持有Primera 6,000股股份，占Primera當(dāng)時(shí)全部已發(fā)行股份的60%。

2022年5月，公司以1306.50萬(wàn)美元購(gòu)買(mǎi)Primera的15000股股份；以50.518萬(wàn)美元自其他8人購(gòu)買(mǎi)其持有Primera合計(jì)580股股份。股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為871美元/股（2020年9月，Primera修改其注冊(cè)股份，原1股拆分為9股）。本次交易完成后，公司合計(jì)持有Primera 69580股股份，占Primera當(dāng)時(shí)全部已發(fā)行股份的77.06%。

對(duì)Primera股份的一系列收購(gòu)，隨著時(shí)間的推移，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)也是水漲船高。熙華檢測(cè)認(rèn)為，自Primera于2020年5月納入公司合并范圍距本次申報(bào)已經(jīng)超過(guò)2個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。本次重組完成后，Primera成為公司的控股子公司，收入規(guī)模和盈利水平持續(xù)提高。公司由此實(shí)現(xiàn)了通過(guò)美國(guó)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)當(dāng)?shù)乜蛻?hù)，并通過(guò)業(yè)務(wù)協(xié)同和一體化發(fā)展，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司在藥物分析領(lǐng)域的技術(shù)能力和國(guó)際化發(fā)展?jié)摿�，有利于提高公司的中美兩地服�?wù)能力、業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平。

另一項(xiàng)收購(gòu)是TCM，于2003年成立于美國(guó)新澤西州，主要從數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計(jì)分析業(yè)務(wù)。此前，TCM是熙華檢測(cè)數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計(jì)分析業(yè)務(wù)的主要合作方。于2022年6月，公司以1860萬(wàn)美元收購(gòu)TCM的60000股股份，股權(quán)比例為60.00%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為310元/股。重組前一年，TCM資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額及占公司相應(yīng)科目比重分別為3.91%、2.35%、9.64%和5.75%，對(duì)公司整體業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況影響較小。

對(duì)Primera、TCM的收購(gòu)，比業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)來(lái)得更快、更為立竿見(jiàn)影的影響，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。截至2022年12月31日，公司合并資產(chǎn)負(fù)債表中商譽(yù)的賬面價(jià)值超過(guò)3.4億元。于報(bào)告期各期，商譽(yù)的賬面價(jià)值分別占資產(chǎn)總額的28.18%，22.56%及22.45%。

未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)成關(guān)鍵

香頌資本執(zhí)行董事沈萌向《港灣商業(yè)觀察》指出，一般而言商譽(yù)較高意味著收購(gòu)價(jià)格付出了相對(duì)凈資產(chǎn)過(guò)多的溢價(jià)。如果被收購(gòu)的標(biāo)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能夠符合預(yù)期，那么基本可以逐漸抵消商譽(yù)攤銷(xiāo)，否則就會(huì)出現(xiàn)大額減值。商譽(yù)較高更容易出現(xiàn)減值風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的收益與資產(chǎn)狀況，降低企業(yè)價(jià)值。

熙華檢測(cè)未來(lái)的業(yè)績(jī)將成為商譽(yù)價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)。報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.12億元、3.56億元、4.67億元；扣非凈利潤(rùn)分別為3691.77萬(wàn)元、4281.93萬(wàn)元及6255.30萬(wàn)元。以增速來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為48.50%，扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為30.17%，公司表示收入增速高于凈利潤(rùn)，一方面系報(bào)告期內(nèi)公司不斷拓展新業(yè)務(wù)，新增業(yè)務(wù)在開(kāi)辦前期人工、設(shè)備、廠房等固定投入較多，致使成本、費(fèi)用增長(zhǎng)先于收入；另一方面系公司對(duì)生物分析業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，毛利率較高的一致性評(píng)價(jià)生物分析業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)下降。

此外，熙華檢測(cè)于報(bào)告期內(nèi)存在關(guān)聯(lián)交易，公司向上海義遜夫醫(yī)藥科技中心（有限合伙）的采購(gòu)金額隨著公司生物分析業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大而增加。報(bào)告期內(nèi)，該關(guān)聯(lián)采購(gòu)占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為4.69%、3.24%和2.39%，占采購(gòu)總額的比例分別為13.40%、9.80%和7.12%。這家公司由熙華檢測(cè)實(shí)際控制人邢金松外甥持股50%。

公司表示選擇與其合作，可以滿(mǎn)足公司生物分析項(xiàng)目執(zhí)行需求，交易具有必要性。上海義遜夫醫(yī)藥科技中心（有限合伙）提供的生物樣本采集臨床研究服務(wù)價(jià)格水平受市場(chǎng)需求、臨床研究機(jī)構(gòu)資源、采集樣本種類(lèi)、采集樣本特殊要求等因素影響，其向公司提供的生物樣本采集臨床研究服務(wù)價(jià)格處于其向無(wú)關(guān)聯(lián)第三方提供類(lèi)似服務(wù)的價(jià)格區(qū)間，價(jià)格公允。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 熙華檢測(cè)狂收購(gòu)的商譽(yù)之壓，研發(fā)費(fèi)用率三年大降