出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在醫(yī)藥行業(yè)掀起的新一輪上市熱潮中，老牌藥企齊魯制藥顯得格外冷靜。

多數(shù)創(chuàng)新藥企業(yè)選擇登陸資本市場融資，或者通過授權(quán)交易方式變現(xiàn)研發(fā)資產(chǎn)，而齊魯制藥卻反其道而行——既不上市，也不融資，并接連以高價從外部買入創(chuàng)新藥。

2025年11月，這家總部位于山東濟南的老牌藥企以最高20.45億元拿下來凱醫(yī)藥AKT抑制劑LAE002的中國權(quán)益，成為今年金額最高的本土授權(quán)引進交易之一。

在中國生物制藥版圖中，齊魯制藥始終與眾不同。

作為一家由家族控股的未上市藥企，它依靠仿制藥與生物類似藥銷售年營收超過370億元，如今又試圖在創(chuàng)新藥領(lǐng)域建立增長曲線，但不在資本市場監(jiān)管下的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，能否成功？

1、集采影響下，重金買創(chuàng)新藥產(chǎn)品

2025年11月，齊魯制藥宣布以最高約20.45億元的價格引進來凱醫(yī)藥AKT抑制劑LAE002（Afuresertib）的中國權(quán)益。

根據(jù)協(xié)議，直至首個適應(yīng)癥在中國獲得新藥申請批準，來凱醫(yī)藥有權(quán)獲得最高總計人民幣5.3億元不可退還的首付款和臨床開發(fā)里程碑付款。除此之外，來凱醫(yī)藥還有權(quán)收取10%-20%的梯度銷售分成。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

這款仍處于Ⅲ期臨床階段的乳腺癌候選藥，成為齊魯制藥近年來金額最高的一次授權(quán)交易。

對來凱醫(yī)藥而言，這標志著其首個創(chuàng)新藥將邁入商業(yè)化階段；對齊魯制藥而言，這是一家傳統(tǒng)藥企尋找新增長點的嘗試。

齊魯制藥的歷史幾乎可以概括為中國制藥工業(yè)化進程的縮影。公司成立于1958年，最早以獸藥和農(nóng)藥為主，80年代開始進入人用藥領(lǐng)域。1990年代，齊魯制藥建立了從原料藥到制劑的完整生產(chǎn)體系。

1997年，公司率先通過國家藥監(jiān)局GMP認證，成為全國首批粉針劑生產(chǎn)達標企業(yè)之一。

到2000年前后，齊魯制藥已經(jīng)形成以抗感染、心腦血管和抗腫瘤藥為主的產(chǎn)品線，并在原料藥出口方面打開局面，部分產(chǎn)品通過美國FDA和歐盟EDQM認證。

2000年后，齊魯制藥依靠仿制藥放量實現(xiàn)快速擴張。2004年，其奧沙利鉑注射液上市，成為國內(nèi)最早通過仿制注冊的重磅化療藥之一，隨后陸續(xù)推出頭孢曲松、甲氨蝶呤、環(huán)磷酰胺等仿制產(chǎn)品。

據(jù)公開資料，憑借規(guī)�；�生產(chǎn)與銷售體系，齊魯制藥的營收在2014年就突破100億元。

真正令齊魯制藥在腫瘤藥賽道站穩(wěn)腳跟的，是生物類似藥的崛起。

2019年，齊魯制藥的貝伐珠單抗生物類似藥“安可達”獲批上市。

貝伐珠單抗原研藥由羅氏開發(fā)，2019年全球銷售額超過80億美元，主要用于非小細胞肺癌、結(jié)直腸癌等適應(yīng)癥。

齊魯制藥的安可達作為該品種首個生物類似藥，上市后進入國家醫(yī)保目錄，依托齊魯制藥在醫(yī)院端渠道與醫(yī)保價格優(yōu)勢，迅速取得市場主導(dǎo)地位。

根據(jù)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)測算，齊魯制藥的貝伐珠單抗市場份額約40%，超過羅氏原研藥，成為公司最賺錢的單品之一。

隨后，齊魯制藥又相繼推出曲妥珠單抗與帕妥珠單抗兩款生物類似藥，這兩款藥同樣來自羅氏，是HER2陽性乳腺癌治療的核心藥物。

齊魯制藥在2024年底集齊“曲帕雙靶”組合方案，與正大天晴幾乎同步獲批，上市半年就獲得5000萬銷售額。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

然而，這一增長模式正在觸頂。

2024年，國家醫(yī)保局在明確鼓勵地方對“采購金額大、覆蓋人群廣”的生物藥開展聯(lián)盟集采，推動“應(yīng)采盡采”。隨后，安徽省醫(yī)保局牽頭全國生物藥品聯(lián)盟集采，貝伐珠單抗、阿達木單抗、曲妥珠單抗、帕妥珠單抗等悉數(shù)入選。

這種生物藥集采勢必逐漸推行至全國，以往憑借價格優(yōu)勢和充足產(chǎn)能贏得份額的齊魯制藥，或?qū)⒚媾R系統(tǒng)性價格壓縮。

以貝伐珠單抗為例，業(yè)內(nèi)預(yù)測若生物類似藥集采全面實施，貝伐珠單抗降幅較原醫(yī)保談判價將下調(diào)超40%，而市場上已有超過十家國產(chǎn)企業(yè)競爭。

目前，齊魯制藥的貝伐珠單抗年銷售額為40億左右，若在集采失標，收入損失巨大。

總體而言，齊魯制藥的利潤支柱正在被政策與競爭同步影響，長期難以維持利潤和增長。

2、老牌藥企加速尋找新增長曲線

齊魯制藥近年來正在加速尋找新增長曲線，授權(quán)引進成為其關(guān)鍵戰(zhàn)略。尤其在今年，公司密集購入多條創(chuàng)新藥管線。

除了和來凱醫(yī)藥這筆交易，齊魯制藥在今年5月還與明慧醫(yī)藥就一款A(yù)DC產(chǎn)品MHB088C在開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化達成合作，總額達13.45億元人民幣。

6月，齊魯制藥與邁威生物達成合作，獲得長效G-CSF產(chǎn)品“邁粒生”（注射用阿格司亭α）在大中華區(qū)的商業(yè)化權(quán)益，交易總額最高達5億元。

9月，齊魯制藥以2億元及銷售分成與百邁生物達成了其用于肝癌TACE治療的金屬栓塞微球BM601產(chǎn)品合作。

頻繁引進授權(quán)合作的背后，是齊魯制藥自研創(chuàng)新進展的緩慢。公司宣稱擁有80余項創(chuàng)新藥項目在推進，其中20個已進入臨床試驗階段，但至今僅有兩款真正意義上的1類創(chuàng)新藥獲批上市。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

一款是2024年獲批的PD-1/CTLA-4雙抗艾帕洛利托沃瑞利單抗（齊倍安），用于復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性宮頸癌；另一款是靶向EGFR突變的伊魯阿克片（啟欣可），獲批于2023年，用于非小細胞肺癌。

目前，齊魯制藥在研的重點項目包括Claudin18.2/CD3雙抗（QLS31905）、KRAS G12D抑制劑（QLC1101）、PROTAC新藥（QLH12016）等，多還搭建了MabPair組合抗體平臺，用于共表達雙抗藥物。

但是，齊魯制藥作為未上市公司，其創(chuàng)新藥投入和成效并不能被外部直接觀察。只能通過其自行公布的數(shù)據(jù)得知，2024年公司研發(fā)投入達45.3億元，占當年銷售收入的12%。

（圖 / 齊魯制藥官方網(wǎng)站）

此外，齊魯制藥的高營收結(jié)構(gòu)，長期建立在其在集采體系中的激進報價上。自2019年首批國家藥品集中采購起，公司幾乎每一輪都以“底價中標”著稱。

首批集采中，其阿托伐他汀鈣片報價僅0.12元/片，為原研藥價格的5%；2020年第三批集采中，枸櫞酸西地那非片以2.08元/片中標，為同類最低價。

截至2024年第十批集采，齊魯制藥中選品種累計超過100個、位居全國第一。

這種策略帶來了銷售規(guī)模的持續(xù)上升。雖然齊魯制藥總裁李燕曾公開表示，公司在集采中“每一次報價都沒有破底線”，是“經(jīng)過非常理性嚴謹?shù)臏y算”的結(jié)果，但業(yè)內(nèi)普遍認為，其低價策略具有攻擊性。

齊魯制藥擁有強大的醫(yī)院推廣體系和經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，能在中標后迅速占領(lǐng)終端市場。但“以價換量”同樣意味著利潤稀釋，作為未上市公司，齊魯制藥從未披露銷售費用和凈利潤率。

仿制藥時代，低價換量能帶來絕對份額；生物類似藥時代，仍可通過規(guī)�；�產(chǎn)能維持現(xiàn)金流。但創(chuàng)新藥時代的競爭已經(jīng)從產(chǎn)能與渠道轉(zhuǎn)向科學(xué)與臨床價值，價格戰(zhàn)或難以復(fù)制優(yōu)勢。

對比之下，另外一些老牌藥企創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型進度大幅領(lǐng)先。例如，恒瑞醫(yī)藥自2020年起進入創(chuàng)新藥收獲期，截至2024年底已有19款1類創(chuàng)新藥上市，2024年創(chuàng)新藥銷售收入138.9億元，占總營收49.6%。

同樣在集采中表現(xiàn)突出的石藥集團，近年來也不斷拓展創(chuàng)新藥版圖，2024年創(chuàng)新藥收入據(jù)估計超過65億元，占成藥業(yè)務(wù)約45%。

3、不上市的巨頭，創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型能否成功？

在多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)加速資本化的2025年，齊魯制藥依然是中國醫(yī)藥行業(yè)的“隱身巨頭”。

今年以來遞表港股、A股科創(chuàng)板的醫(yī)藥、醫(yī)療公司超過60家，恒瑞醫(yī)藥等公司更是在港股完成二次上市，以支撐創(chuàng)新藥的高研發(fā)投入。

齊魯制藥卻始終保持對資本市場的謹慎態(tài)度。公司及旗下多家子公司至今未有任何上市或掛牌動作，也未公布過上市計劃。

根據(jù)公司公開信息，2024年齊魯制藥銷售收入378.2億元，同比增長約3%，實現(xiàn)出口10.2億美元，其中對美國和歐洲制劑出口額分別增長21.4%和50.6%。目前已有32個制劑產(chǎn)品出口美國，17個出口歐洲，累計上市品種超過300個，38個產(chǎn)品在海外市場占有率位居第一。

龐大的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的客源，或許讓齊魯制藥缺少外部融資動力。

如此規(guī)模的齊魯制藥，目前仍然以家族的形式運作。齊魯制藥在2003年改制，由創(chuàng)始人李伯濤及員工買斷國有資產(chǎn)，企業(yè)性質(zhì)由國有轉(zhuǎn)為民營。

此后，李伯濤及其女兒李燕通過控股公司“山東魯發(fā)藥業(yè)投資有限公司”掌握齊魯制藥的絕對控制權(quán)。天眼查信息顯示，李伯濤持有魯發(fā)藥業(yè)25.64%股權(quán)，李燕則持有43.22%，父女合計超過68%。

（圖 / 天眼查）

李伯濤現(xiàn)任齊魯制藥董事長，李燕自2009年起擔任齊魯制藥集團總裁，全面負責日常經(jīng)營，逐步進入接班狀態(tài)。

這種模式帶來強大的決策效率，但也意味著在一定程度上會有監(jiān)督缺位的可能。近年來，公司暴露出一些治理問題。

今年上半年，齊魯制藥公司疑似被曝卷入一起虛開增值稅專用發(fā)票案件，涉案金額高達13.51億元。

根據(jù)公開的刑事判決書（案號〔2024〕皖0181刑初327號），公訴機關(guān)指控，2019年12月至2021年9月期間，巢湖醫(yī)統(tǒng)天下健康咨詢有限公司在無真實交易情況下，向齊魯制藥及關(guān)聯(lián)公司虛開增值稅專用發(fā)票共13925份，金額12.75億元，稅額7647.59萬元，價稅合計13.51億元。

判決書顯示，齊魯制藥向該公司提供三百余名員工身份信息，以個體工商戶名義開具虛假發(fā)票并完成資金回流。

該案件的刑事判決書全稱為《趙某虛開增值稅專用發(fā)票、用于騙取出口退稅、抵扣稅款發(fā)票一審刑事判決書》，在中國裁判文書網(wǎng)的發(fā)布日期為2024年12月3日。

但讓外界頗感意外的是，這份判決書在上線不久后即被從裁判文書網(wǎng)下架。目前僅能從過往媒體的報道中看到該裁判文書的相關(guān)截圖，且部分媒體對此的報道也已消失，齊魯制藥方面亦未對外回應(yīng)過此事，目前外界尚不得知此事真實與否。

此前在2024年1月，國家稅務(wù)總局洛陽市稅務(wù)局第二稽查局對齊魯制藥旗下子公司——河南齊和醫(yī)藥有限公司下達處罰決定（文號：洛稅二稽罰〔2024〕2號）。

（圖 / 國家稅務(wù)總局河南省稅務(wù)局）

其中指出，該公司在增值稅、城市維護建設(shè)稅、企業(yè)所得稅等項目中存在偷稅行為，偷稅金額達2289.73萬元。然而，齊和醫(yī)藥已在2021年提交注銷程序。

此外，齊魯制藥旗下子公司近年來還有涉及生產(chǎn)安全、環(huán)保等問題被曝出。

齊魯制藥是一家頗有競爭力的藥企，它擁有強大的制造體系和渠道掌控力，在國內(nèi)與海外市場均有廣闊前景。

對于這樣一家未上市公司而言，齊魯制藥無需定期披露財務(wù)報告，也不受資本市場的審計與信息披露要求約束，但為了公司在未來更加穩(wěn)健、可持續(xù)地發(fā)展，管理層或應(yīng)在合規(guī)及內(nèi)部治理體系上進一步提升治理能力。

創(chuàng)新藥時代中，這個不上市的制藥巨頭，會完成一次真正的創(chuàng)新蛻變，還是仍將依靠價格與規(guī)模維持舊秩序？齊魯制藥的答案，或許仍然藏在那本外界看不到的賬簿里。

*文中題圖來自：齊魯制藥官網(wǎng)。

       原文標題 : 花20億買一款創(chuàng)新藥，堅持不上市融資的齊魯制藥開始押重注？