微軟(NASDAQ: MSFT) 7月24日美股盤后公布了截至6月底的2023財(cái)年四季度財(cái)報(bào)，核心要點(diǎn)如下：

1. 營(yíng)收增長(zhǎng)“明進(jìn)實(shí)退”，但利潤(rùn)釋放可圈可點(diǎn)：總體業(yè)績(jī)上，微軟本季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收562億美元，略微高于預(yù)期中值，同比增速也由7%提速到了8%。但實(shí)際上增長(zhǎng)的反彈完全歸功于美元升值見頂，匯率對(duì)業(yè)績(jī)的拖累減輕。恒定匯率下，公司實(shí)際營(yíng)收增速和上季度持平。

而細(xì)分來(lái)看結(jié)構(gòu)更差，核心的生產(chǎn)力和智慧云業(yè)務(wù)實(shí)際增速都在下行，反而并不關(guān)鍵個(gè)人計(jì)業(yè)務(wù)在邊際好轉(zhuǎn)。

但在通脹下行和降本舉措下，微軟本季的盈利釋放也在大幅改善，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)243億美元，同比增速達(dá)18%，也明顯超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的232億。

2. 智慧云業(yè)務(wù)增速難以止跌：核心中核心的Azure云計(jì)算本季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收170億美元，雖然增速看似由上季的27%，僅小幅下探到26%。但是剔除匯率影響后，真實(shí)增速相比上季度下降了4pct，增速放緩的勢(shì)頭并無(wú)改善跡象。

雖然當(dāng)前AI浪潮如火如荼，但如海豚君預(yù)期的，AI在短期內(nèi)尚不能給微軟貢獻(xiàn)多少實(shí)際的收入。而在熱潮下多少已被市場(chǎng)忽視、但仍在持續(xù)的歐美企業(yè)降本增效和優(yōu)化云服務(wù)用量的周期，才是影響云業(yè)務(wù)的主要矛盾。

3. 生產(chǎn)力板塊同樣止步不前：另一大核心業(yè)務(wù)，企業(yè)Office 365本季實(shí)現(xiàn)收入105億美元，同比增速達(dá)15%，連續(xù)三個(gè)季度提速，乍看已重回增長(zhǎng)周期。但實(shí)際在固定匯率口徑下，營(yíng)收增速由上季度的18%放緩到了17%，同樣是匯率拖累的改善掩蓋了實(shí)際增長(zhǎng)的放緩。

其他細(xì)分業(yè)務(wù)大體上也呈現(xiàn)名義增速提升，但實(shí)際增長(zhǎng)放緩的情形。但值得注意的是和宏觀經(jīng)濟(jì)（招聘/廣告需求）更息息相關(guān)的Linkedin業(yè)務(wù)，的名義營(yíng)收增長(zhǎng)都在持續(xù)下跌，從8%到5%，可能表明了招聘（白領(lǐng)類）和廣告需求并不樂觀。

4. 余糧指標(biāo)同樣有隱憂：生產(chǎn)力和智慧云兩大主要2B的板塊不僅當(dāng)季營(yíng)收并不樂觀，反映未來(lái)業(yè)績(jī)前景的余糧指標(biāo)同樣問(wèn)題重重。首先，本季度末未履約的合同余額（即已收到付款未確認(rèn)收入的遞延收入+未收到付款但已簽訂合同的金額）為2240億，同比增速由上季的26%斷崖式的下降到了19%，為2020年以來(lái)的最低值。

而當(dāng)季增量的新簽企業(yè)業(yè)務(wù)合同金額，本季同比減少了2%，即便剔匯率影響后也同比減少了1%，相比上季度10%以上的增速更是斷崖式的下跌。這兩個(gè)指標(biāo)所呈現(xiàn)出的企業(yè)IT支出衰減幅度都比先前幾個(gè)季度更加嚴(yán)重。

但短期“余糧”--遞延收入本季則高達(dá)538億美金（絕大部分會(huì)在一年內(nèi)確認(rèn)為收入），同比增長(zhǎng)了11%且在加速增長(zhǎng)。和先前的兩個(gè)合約金額指標(biāo)有所“打架”。整體呈現(xiàn)短期業(yè)績(jī)確定性仍高，但中期前景有些擔(dān)憂的情況。

5. 最差的PC業(yè)務(wù)已實(shí)質(zhì)性觸底反彈：與生產(chǎn)力和智慧云名義增長(zhǎng)企穩(wěn)但實(shí)際增速下滑不同，先前表現(xiàn)最差的個(gè)人業(yè)務(wù)板塊本季已實(shí)質(zhì)性觸底反彈。個(gè)人計(jì)算板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139億美元，同比跌幅由上季的-9%縮窄到了-3%，剔除匯率影響后的跌幅也同樣由-7%縮窄到了-3%。

最近一季的PC出貨量數(shù)據(jù)同樣驗(yàn)證了個(gè)人PC消費(fèi)市場(chǎng)的回暖，本季出貨量的同比跌幅已由上季度的近30%明顯收窄到了13.6%。隨著高基數(shù)期過(guò)去，和下一輪換代需求的來(lái)臨，個(gè)人PC業(yè)務(wù)的確近期有望止跌回升。

但其中與宏觀景氣度更相關(guān)的Bing廣告業(yè)務(wù)，在剔除買量成本后增長(zhǎng)仍在放緩，從10%下降到了8%，和LinkedIn板塊同樣指向廣告業(yè)務(wù)并不樂觀，同時(shí)Bing AI看來(lái)也并未帶來(lái)廣告收入的增長(zhǎng)。

6．下季營(yíng)收指引同樣亮點(diǎn)不足：由于近期AI的火熱，市場(chǎng)對(duì)AI能給微軟帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有不俗的預(yù)期，但不僅本季業(yè)績(jī)并無(wú)體現(xiàn)，對(duì)下季度的指引也同樣缺乏亮點(diǎn)。三大板塊的營(yíng)收指引無(wú)論從絕對(duì)總量、還是同比增速來(lái)看，和本季度基本都在同一水平，即下季度AI仍未能給微軟帶來(lái)顯著的收入增量，而企業(yè)整體消減IT支出的趨勢(shì)同樣看起來(lái)并不會(huì)結(jié)束。但利潤(rùn)率仍會(huì)環(huán)比提升，可見成本下降、利潤(rùn)釋放的趨勢(shì)仍會(huì)繼續(xù)。

另外值得注意，微軟指引2024財(cái)年的Capex支出會(huì)逐季增長(zhǎng)，而本季單季超100億美金的投入也是歷史高點(diǎn)，可見公司后續(xù)對(duì)AI相關(guān)功能會(huì)繼續(xù)大力投入。一方面表現(xiàn)出微軟對(duì)AI前景的仍可，但反面來(lái)看對(duì)當(dāng)前業(yè)績(jī)也會(huì)有拖累。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

總的來(lái)看，本季度微軟的財(cái)報(bào)若從預(yù)期差的角度，雖無(wú)亮點(diǎn)，但也沒多少可以指摘的。營(yíng)收指標(biāo)基本完全符合預(yù)期和先前的指引，而利潤(rùn)釋放上則更是小超了預(yù)期的。

但問(wèn)題在于，當(dāng)前微軟的股價(jià)和估值反映的并非通常的合理預(yù)期，而是已在展望AI浪潮會(huì)促使企業(yè)停止IT投入收縮周期，甚至為了研發(fā)AI功能要重新大幅增長(zhǎng)IT支出。但從本季度生產(chǎn)力和智慧云板塊，特別是Azure業(yè)務(wù)，固定匯率下真實(shí)營(yíng)收增速仍環(huán)比下降，同時(shí)新簽企業(yè)合同金額甚至同比負(fù)增長(zhǎng)來(lái)看，不僅預(yù)想中的AI增量沒有體現(xiàn)，企業(yè)原有的IT支出也仍在收縮。

實(shí)際上，微軟上季度的財(cái)報(bào)出現(xiàn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)觸底反彈的趨勢(shì)后，海豚君基于各大企業(yè)都仍在繼續(xù)裁員和降本增效周，就在懷疑上季度是否僅是下行周期中的一個(gè)波動(dòng)反彈，真實(shí)趨勢(shì)性的反轉(zhuǎn)并未這么快到來(lái)，但后續(xù)AI的突然火爆使得市場(chǎng)預(yù)期和股價(jià)都出現(xiàn)了海豚君預(yù)料之外的大幅反轉(zhuǎn)。

但海豚君仍想強(qiáng)調(diào)，微軟當(dāng)前的估值已打入了相當(dāng)多對(duì)未來(lái)AI可能帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽康念A(yù)期，僅靠當(dāng)前實(shí)際的業(yè)績(jī)是無(wú)法支撐的，需要緊密關(guān)注后續(xù)AI應(yīng)用落地是否符合預(yù)期。雖然海豚君不否認(rèn)AI長(zhǎng)期的巨大前景，但若預(yù)期階段性落空后，估值仍會(huì)有不小的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評(píng) 

一、核心業(yè)務(wù)“名進(jìn)實(shí)退”

1.1 Azure的滑坡仍在繼續(xù)

微軟智慧云業(yè)務(wù)的拳頭產(chǎn)品Azure，本季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收170億美元，同比增速由上季的27%，繼續(xù)小幅下探到26%。而剔除美元匯率的影響后， Azure在匯率恒定下的真實(shí)增速相比上季度下降了4pct。

可以看到，美元升值對(duì)微軟營(yíng)收的負(fù)面影響已基本消失，但Azure真實(shí)增速下滑的勢(shì)頭仍無(wú)明顯的停止或改善的趨勢(shì)，如海豚君預(yù)期的AI熱潮在短期內(nèi)尚不能給微軟貢獻(xiàn)可觀的收入。而近期多少已被市場(chǎng)忽視的--歐美企業(yè)降本增效、優(yōu)化云服務(wù)用量的周期仍在持續(xù)。

由于營(yíng)收占比最大的Azure增長(zhǎng)放緩，智慧云板塊本季整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收240億美元，增速小幅下降到15%，和公司的指引及市場(chǎng)的預(yù)期基本一致。

同時(shí)，板塊內(nèi)非Azure業(yè)務(wù)（包括SQL server，Visual Studio，企業(yè)咨詢服務(wù)等）的營(yíng)收同比下跌幅度又再度放大到-5.8%。同樣暗示增速下行周期并未在上季度結(jié)束。

1.2 Office板塊原地踏步

公司另一大核心業(yè)務(wù)，企業(yè)Office 365本季實(shí)現(xiàn)收入105億美元，同比增速進(jìn)一步提升到15%，乍看已重回增長(zhǎng)周期。但實(shí)際本季營(yíng)收的提速同樣是因?yàn)閰R率影響消除，不變匯率口徑下，真實(shí)營(yíng)收增長(zhǎng)由上季度的18%放緩到了17%。

從量?jī)r(jià)角度拆分來(lái)看：1）本季企業(yè)Office 365訂閱客戶數(shù)同比增長(zhǎng)了11%，和上季度持平。Office云滲透率逼近天花板后，增速保持在低位運(yùn)行。

2）價(jià)的角度，本季Office 365客單價(jià)則同比上漲了4%較上季度2%的增長(zhǎng)有所修復(fù)。但海豚君認(rèn)為主要原因仍是匯率影響消退且去年同期基數(shù)更低。從海豚君估算來(lái)看，客單價(jià)的絕對(duì)值本季仍在環(huán)比下跌。

至于生產(chǎn)力板塊中的其他業(yè)務(wù)：

① 和企業(yè)Office業(yè)務(wù)類似， Dynamics業(yè)務(wù)也展現(xiàn)出營(yíng)收增速小幅回暖的趨勢(shì)（從17%到19%），但是因?yàn)閰R率影響消退，真實(shí)增速也仍在走低。

② 而和宏觀經(jīng)濟(jì)（招聘/廣告需求）更息息相關(guān)的Linkedin業(yè)務(wù)即便在考慮了匯率的利好后，營(yíng)收增長(zhǎng)仍在持續(xù)下跌（從8%到5%），一方面這可能體現(xiàn)了廣告投放需求依舊疲軟。但連續(xù)8個(gè)季度增速一路下滑，也讓海豚君懷疑該業(yè)務(wù)內(nèi)生的增長(zhǎng)中樞是不是永久性的下移了。

整體上，本季生產(chǎn)力和商務(wù)流程（P&BP）板塊的整體營(yíng)收增速再度減速1pct到10%，實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收183億元，和市場(chǎng)預(yù)期及先前指引也基本一致，同樣體現(xiàn)出上季度的增長(zhǎng)反彈未必是趨勢(shì)性的。

二、個(gè)人PC端業(yè)務(wù)真實(shí)觸底反彈

由上文可見，微軟主要面向B端的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)實(shí)際仍在邊際降速當(dāng)中，且并未有超出市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)。反而是先前表現(xiàn)極差的個(gè)人PC業(yè)務(wù)，本季度有了實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)。

本季個(gè)人計(jì)算板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139億美元，同比跌幅由上季的-9%縮窄到了-3%，剔除匯率影響后的增速也同樣由-7%縮窄到了-3%。

最近一季的PC出貨量數(shù)據(jù)同樣驗(yàn)證了個(gè)人PC消費(fèi)市場(chǎng)的回暖，本季度出貨量的同比跌幅已由上季度的近30%明顯收窄到了13.6%。隨著度過(guò)高基數(shù)期，和下一輪換代需求的來(lái)臨，個(gè)人PC業(yè)務(wù)的確近期有望止跌回升。

分板塊具體來(lái)看， 1）Windows OEM業(yè)務(wù)收入同比下降了12%，比上季度 28%的降幅明顯好轉(zhuǎn);

2）以Surface產(chǎn)品線為主的硬件銷售收入降幅也由-27%縮窄到-20%;

3）游戲業(yè)務(wù)內(nèi)的Xbox軟件和內(nèi)容收入已止跌轉(zhuǎn)長(zhǎng)了1%，

4）但與宏觀景氣度更相關(guān)的廣告業(yè)務(wù)增速則在剔除買量成本后增長(zhǎng)仍在放緩，從10%下降到了8%。

三、增長(zhǎng)實(shí)際不進(jìn)則退，看似改善全靠匯率

整體來(lái)看，微軟本季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收562億美元，比市場(chǎng)預(yù)期和指引只是略高一點(diǎn)，只能說(shuō)符合預(yù)期。而同比增速雖由上季度的7%看似提升到8%，但實(shí)際剔匯率影響后的增收和上季度同樣持平在10%，純粹是由于匯率拖累減輕使得增長(zhǎng)看似提速了。

從三大板塊剔匯率后的真實(shí)增速來(lái)看，核心的生產(chǎn)力和智慧云板塊增速都是在放緩中的。只有價(jià)值相對(duì)更低，先前基數(shù)實(shí)在太差的個(gè)人計(jì)算板塊出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的增速修復(fù)。

四、短期余糧無(wú)憂，但長(zhǎng)期余糧“斷崖式“下跌？

綜合上文，微軟當(dāng)季的營(yíng)收表現(xiàn)是仍在下滑當(dāng)中的，那么反映未來(lái)增長(zhǎng)的各種待確認(rèn)的“余糧“數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何？

先看長(zhǎng)期“余糧”的to B業(yè)務(wù)合約余額：本季度末的未履約合同余額（即已收到付款未確認(rèn)收入的遞延收入+未收到付款但已簽訂合同的金額）為2240億，同比增速由上季的26%斷崖式的下降到了19%，已創(chuàng)2020年以來(lái)的最低值。

而反映當(dāng)季增量的新簽企業(yè)業(yè)務(wù)合同金額據(jù)公司的披露本季同比減少了2%，即便剔匯率影響后也同比減少了1%，相比上季度仍有10%以上的增速同樣是斷崖式的下跌。這兩個(gè)指標(biāo)所呈現(xiàn)出的企業(yè)IT支出衰減幅度都比先前幾個(gè)季度更加嚴(yán)重。

而確定性更高的短期“余糧”--遞延收入本季則高達(dá)538億美金（絕大部分會(huì)在一年內(nèi)確認(rèn)為收入），同比增長(zhǎng)了11%反而在加速增長(zhǎng)。

且所有板塊的遞延收入增速本季度全面走高，呈現(xiàn)出短期業(yè)績(jī)確定性高，但中期則更讓人擔(dān)憂的情況。

五、通脹消退、成本下行，利潤(rùn)釋放可圈可點(diǎn)

雖然無(wú)論從當(dāng)季營(yíng)收還是未來(lái)余糧的角度來(lái)看，微軟在top-line的表現(xiàn)都并無(wú)亮點(diǎn)反有憂患，但在降本增效舉措和通脹下行的情況下，控費(fèi)和利潤(rùn)釋放還是可圈可點(diǎn)，具體來(lái)看

1）本季度實(shí)現(xiàn)毛利394億美元，毛利率為回升到70.1%，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看也屬于較高水平。據(jù)業(yè)績(jī)材料中的解釋，毛利提升主要是因?yàn)榉��?wù)器折舊年限的提升，以及通脹問(wèn)題的緩解。

2）除了毛利率的明顯改善外，公司的營(yíng)銷費(fèi)率從上季的13.2%下降到12%也是利潤(rùn)提升的主要功臣。雖然研發(fā)和管理費(fèi)率環(huán)比略有提升，但營(yíng)銷費(fèi)用的大幅縮減還是使整體的三費(fèi)費(fèi)率減少了近30個(gè)基點(diǎn)。

3）因此最終微軟本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到了243億美元，同比增速大幅提升到18%，也超出了市場(chǎng)預(yù)期的約232億。是本季財(cái)報(bào)中唯一明顯超預(yù)期的指標(biāo)。

4）分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，所有板塊利潤(rùn)率也都在環(huán)比修復(fù)當(dāng)中，其中個(gè)人PC業(yè)務(wù)的修復(fù)幅度最為顯著。

<正文完>

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       原文標(biāo)題 : AI的愿景雖美，微軟的現(xiàn)實(shí)卻仍骨感