本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

天津南開區(qū)的華苑產(chǎn)業(yè)園內(nèi)，兩條主干道構(gòu)成了園區(qū)的交通骨架：南北走向的海泰大道，和東西走向的華科大街。就在最近幾天，一樁大事，在這兩條街道上平地起驚雷：兩家相距不到一公里的國(guó)內(nèi)算力龍頭企業(yè)，通過一紙換股合并公告，成為了2025年夏季A股市場(chǎng)乃至整個(gè)中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)最受關(guān)注的事件。位于海泰大道的AI芯片新貴海光信息，發(fā)布公告稱，即將吞下總部設(shè)在華科大街的服務(wù)器制造商中科曙光。值得注意的是，中科曙光原本是海光信息的大股東，持有后者27.96%的股份。海光信息最新市值3164億元，中科曙光最新市值905億——海光反手吃下一手孵化出自己的母體，這盤棋局如何理解？

01

三層利益鏈條

與不足一公里的注冊(cè)地址形成暗喻的是，海光信息和中科曙光作為半導(dǎo)體算力上下游，本身就存在錯(cuò)綜復(fù)雜，道不清理不明的利益關(guān)系：

地表層：曙光作為海光的第一大股東，持股27.96%，而海光為曙光貢獻(xiàn)了1/4的利潤(rùn)。

以2024年年報(bào)為例，中科曙光全年稅前利潤(rùn)錄得22.91億元，其中經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)只有14.13億元，刨除減值損失只有11.79億元。

而稅前利潤(rùn)差值的核心變量來(lái)自兩個(gè)方面：一個(gè)是5.44億元的其他收益，另一個(gè)是5.63億元的投資收益。

其他收益種，除了少量的各項(xiàng)稅費(fèi)減免外，政府補(bǔ)助5.37億，屬于非經(jīng)營(yíng)性所得，貢獻(xiàn)了中科曙光約1/4的利潤(rùn)。

而投資收益中，刨除少量權(quán)益法核算下虧損外，主要的貢獻(xiàn)核心為兩家中科曙光參股的上市公司，一家為中科星圖（SH:688568）貢獻(xiàn)了0.55億的利潤(rùn)，而另一家正是海光信息，貢獻(xiàn)了5.4億的利潤(rùn)。

圖：中科曙光稅前利潤(rùn)拆解，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

也就是說(shuō)，政府補(bǔ)助和海光信息貢獻(xiàn)了中科曙光2024年近一半的利潤(rùn)。

平流層：潛在的第一大客戶，海光的業(yè)績(jī)同樣離不開曙光。

如果僅從控股關(guān)系考量海光和曙光的結(jié)合，顯然不能反映本次吸收合并的全貌。隱藏在控股權(quán)表象之下，海光和曙光在具體業(yè)務(wù)上也存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。

再來(lái)看看海光的財(cái)報(bào)，2024年海光營(yíng)收91.62億元，略遜于中科曙光，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)錄得26.75億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率明顯優(yōu)于中科曙光。

只不過，海光信息2024年向前五大客戶的銷售額占比達(dá)到了98.16%，其中向最大客戶銷售占比達(dá)到了40.26%。

當(dāng)然，在產(chǎn)品矩陣還未實(shí)現(xiàn)全面覆蓋的階段，芯片廠客戶銷售集中度高并非大問題，畢竟寒武紀(jì)2024年像第一大客戶銷售的占比將近80%，只能算行業(yè)特有現(xiàn)象。

但巧就巧在，海光信息同時(shí)披露了第一大客戶與上市公司存在關(guān)聯(lián)聯(lián)系，也就是說(shuō)海光的第一大客戶與海光信息上市公司主體存在股權(quán)關(guān)系。

圖：海光信息2024年前五客戶占比及附注，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

那么就有兩個(gè)判定標(biāo)準(zhǔn)：狹義上關(guān)聯(lián)企業(yè)認(rèn)定為持股25%以上，廣義上（參考海光減持承諾關(guān)聯(lián)企業(yè)認(rèn)定）關(guān)聯(lián)企業(yè)至少也持股5%以上。

從海光的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，持股5%以上的企業(yè)分別為中科曙光、海富天鼎、藍(lán)海輕舟、成都產(chǎn)投、成都高投。

這其中，海富天鼎和藍(lán)海輕舟都是沒有具體業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的投資企業(yè)，成都產(chǎn)投和成都高投是投資公司，真正與海光實(shí)際業(yè)務(wù)密切相關(guān)的只有中科曙光，如果以狹義25%以上持股考量，那也只有中科曙光一家公司。

也就是說(shuō)，很有可能海光第一大客戶就是曙光。按比例測(cè)算，海光58.38億的毛利中，很有可能23.5億都是曙光貢獻(xiàn)的。而海光又給曙光分了5.4億的最終利潤(rùn)。

也就是說(shuō)，海光與曙光，究竟是誰(shuí)養(yǎng)誰(shuí)還真不一定。

大氣層：從人員、日常經(jīng)營(yíng)雙方同樣密不可分。

當(dāng)然除了跨報(bào)表的勾稽關(guān)系，海光和曙光在方方面面都存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。

眾所周知的是，海光信息的現(xiàn)任董事、總經(jīng)理沙超群，曾長(zhǎng)期在中科曙光擔(dān)任技術(shù)副總裁等高管職務(wù)。而中科曙光總裁、代董事長(zhǎng)歷軍，目前也是海光信息的董事。

同時(shí)，從海光披露的關(guān)聯(lián)交易來(lái)看，2024年向關(guān)聯(lián)方“公司A”銷售36.8億元商品，而恰好海光對(duì)公司第一大客戶兼關(guān)聯(lián)方“客戶A”銷售額也約為36.8億，我們可以假定“客戶A”與“公司A”為同一主體，即曙光。

那么從海光的采購(gòu)信息來(lái)看，2024年同樣向曙光采購(gòu)了6千余萬(wàn)元的技術(shù)服務(wù)費(fèi)，數(shù)百萬(wàn)的產(chǎn)品和加工費(fèi)（可能是研發(fā)用服務(wù)器等等）。

并且，海光目前還有16.4億的賬面應(yīng)收款、8.9億元的合同負(fù)債來(lái)自客戶A。

海光和曙光的業(yè)務(wù)糾葛，剪不斷理還亂，因此有評(píng)論認(rèn)為海光和曙光的合并，是為了解決同業(yè)問題，這一說(shuō)法也不無(wú)道理。

02

權(quán)力的交接

海光和曙光宣布重大重組的次日，海光信息董事、總經(jīng)理沙超群就在業(yè)績(jī)會(huì)上表述，與中科曙光的戰(zhàn)略合并，將優(yōu)化從芯片到軟件、系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)布局，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈“強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈延鏈”，技術(shù)協(xié)同效應(yīng)明顯。

目前市場(chǎng)上主要有兩種聲音，大多數(shù)評(píng)論相對(duì)認(rèn)可“從芯到云”的產(chǎn)業(yè)布局，認(rèn)為半導(dǎo)體發(fā)展需要集中力量辦大事，才能實(shí)現(xiàn)突破。

也有少數(shù)人拿芯片廠收購(gòu)板卡廠的案例舉例，認(rèn)為向下并購(gòu)并不是明智之舉，綁定板卡廠會(huì)導(dǎo)致芯片廠潛在的客戶流失（有點(diǎn)像博世只做Tier1

的邏輯），并用當(dāng)年3DFX收購(gòu)STB，最終導(dǎo)致英偉達(dá)漁翁得利作為案例。

但我們更傾向于看好這次并購(gòu)，拋開相對(duì)較空的產(chǎn)業(yè)表述，仍然有兩個(gè)切實(shí)的理由：

其一，3DFX收購(gòu)STB與海光信息并購(gòu)中科曙光本就是不當(dāng)類比。

3DFX在收購(gòu)STB前，STB主要出貨產(chǎn)品都是N廠的產(chǎn)品，因此3DFX等于是為了搶奪板卡廠渠道，主動(dòng)切割了部分產(chǎn)能和市場(chǎng)投入STB。而這也意味著在產(chǎn)能有限的情況下，必定有其他板卡廠損失部分采購(gòu)權(quán)從而失去市場(chǎng)。

但是海光信息和中科曙光的關(guān)系人盡皆知，在此次并購(gòu)發(fā)生前，中科曙光已經(jīng)是海光信息的第一大客戶了，并購(gòu)發(fā)生并不會(huì)左右海光產(chǎn)品的走向，也不會(huì)改變集成商和服務(wù)器廠商的產(chǎn)品格局，因此沒有可比性。

其二，海光并購(gòu)曙光可解決當(dāng)時(shí)當(dāng)下存在的切實(shí)問題。

首先是賬面的問題，正如我們?cè)诘谝还?jié)的表述，海光和曙光在賬面上有錯(cuò)綜復(fù)雜的交集，存在短期內(nèi)難以解決的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

更關(guān)鍵的是，二者內(nèi)部存在很多可以優(yōu)化的賬面數(shù)字，海光信息近三年期間費(fèi)用率累計(jì)增長(zhǎng)了7.62pct，中科曙光近五年期間費(fèi)率增長(zhǎng)了7.55pct，并且二者都是三費(fèi)（管理、銷售、研發(fā)）同時(shí)增長(zhǎng)。

圖：海光信息及中科曙光費(fèi)率趨勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶端

我們前文中也提到，海光的主要大客戶就是曙光，二者合并后可以預(yù)見的是，銷售渠道費(fèi)率會(huì)顯著下降，管理規(guī)模也會(huì)精簡(jiǎn)，同時(shí)研發(fā)層面也會(huì)協(xié)同，重復(fù)研發(fā)投入會(huì)根除，期間費(fèi)率會(huì)明顯下降改善營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

即便期間費(fèi)率修正需要時(shí)間，至少海光稅后分紅給曙光的步驟可以省去，也能減少部分重復(fù)的稅金支出。

本就是同一條船、同一條河里的，何必要浪費(fèi)財(cái)務(wù)成本呢？

其次是產(chǎn)業(yè)敘事的問題，3DFX收購(gòu)STB失敗案例是二十余年前的敘事了，自AI加速發(fā)展以來(lái)，英偉達(dá)之所以能夠成為絕對(duì)的龍頭，離不開近25年向產(chǎn)業(yè)鏈下游的布局。

從69億美元收購(gòu)Mellanox，到今年爆出收購(gòu)服務(wù)器租賃龍頭Lepton AI，都是為了提供全棧式的數(shù)據(jù)中心服務(wù)。

端到端的算力解決方案本就是AI時(shí)代行業(yè)發(fā)展重心，海光和曙光并購(gòu)確實(shí)有益于芯片產(chǎn)品和算力適配，提供更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，何樂而不為。

最后是半導(dǎo)體發(fā)展現(xiàn)狀的問題，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律就是走向市場(chǎng)化。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)行業(yè)，均是由“中科系”如母親般關(guān)懷照料下發(fā)展壯大的。

只不過在我們看來(lái)，二者的結(jié)合，遠(yuǎn)非解決賬面問題，還有更深層次的邏輯隱喻：

一代版本一代神，從CPU到GPU，從英特爾到英偉達(dá)，技術(shù)與企業(yè)的時(shí)代性崛起與更迭，是產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期和具象的市場(chǎng)需求的客觀表達(dá)。從中科曙光到海光信息，再到這起“反向”合并案的反手，對(duì)應(yīng)的底層邏輯莫不如此。

這更意味著，海光信息與中科曙光的合并，不僅是兩家企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的簡(jiǎn)單疊加，而是一起時(shí)代性事件：

它更標(biāo)志著，中國(guó)半導(dǎo)體技術(shù)權(quán)力的交接——屬于串行計(jì)算的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代已成往事，屬于并行計(jì)算的AI時(shí)代，正被千億級(jí)真金白銀的對(duì)價(jià)所確認(rèn)。

順之者昌，逆之者亡。技術(shù)無(wú)言，但總是如此。

       原文標(biāo)題 : 海光與曙光4000億棋局，完成了AI與互聯(lián)網(wǎng)權(quán)力交接