三、各板塊表現：全面好于預期，但 Azure 沒再有意外之喜

1.1 Azure 依然優(yōu)秀，但沒再驚艷

首先市場最關注的 Azure 業(yè)務，本季營收同比增長 40%，剔除匯率影響增速則為 39%。后一口徑下和上季基本一致，名義增長提升受益于匯率順風。雖然相比公司上季指引的不變匯率下約 37% 的增長，實際表現依舊更好。但在前兩個季度分別達 3pct 和 4pct 的 beat 后，市場對 Azure 的預期和閾值已大幅拉高。

業(yè)績前賣方對 Azure 增速的預期在 39%~40%，而買方資金的預期則還要高 1~2pct。因此，相比市場真實的預期，Azure 本季并沒有真正的意外之喜。

雖然公司不再披露 Azure 中 AI 和非 AI 部分各自的貢獻。但結合業(yè)績前的一些賣方報告，前兩個季度 Azure 大超預期實際更多是歸功于傳統需求的反彈 (AI 貢獻的增速雖在提升，但是預期之中的)。而近期傳統需求雖仍然不錯，但非 AI 需求繼續(xù)超預期向上拉動的可能性也不大。

同時，近期 OpenAI 與 Azure 的綁定程度下降，其對 Azure AI 相關收入的拉動效果可能也有所走弱。

整體上，因 Azure 的增速環(huán)比提速 1pct，且 Azure 外服務器產品的收入增速也扭跌轉升，智慧云板塊本季整體收入$309 億，同比增長 28%，好于市場預期 2.4%。

1.2 全面提價對沖用戶量增長放緩，生產力板塊繼續(xù)平穩(wěn)

細分業(yè)務中重要性和關注度排名第二的商業(yè)微軟 365 云服務（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增長了 17%，可變和不變匯率下都較上季小幅收窄了 1pct，表現平穩(wěn)。

從量價角度來看，1）本季商用 M365 的訂閱坐席數量同比增加了 7%，增速較上季度持平；2）平均客單價的同比漲幅則從上季的 11.3% 收窄到 10.4%。

兩者結合來看，在 Office 的用戶滲透趨于飽和，用戶量增長難有看點的情況下，前文提及的近期在 Office 多個產品上的提價，維持了 Office 業(yè)務仍不錯的增長。本季的增速波動，也正是由于同比角度提價幅度的小幅變化。

生產力板塊中的其他業(yè)務， LinkedIn 的收入增速在低位保持平穩(wěn)，而 Dynamics 的增長在上季的 “暫時” 高點后也再度回落，沒有特別值得關注之處。

而消費者 M365 業(yè)務的增速本季則繼續(xù)提速到 28%。和企業(yè) M365 的情況類似，本季消費用戶量同比增長也相比上季放緩了 1pct 到 7%，近幾個季度的收入加速增長同樣主要歸功于今年 1 月份對消費版 Office 在 12 年來首次提價的利好（幅度達 30%~50% 左右）。

整體上，雖然核心商用 M365 業(yè)務增長平穩(wěn)中略降，但在消費 M365 強勁提速增長的拉動下，本季生產力流程板塊的整體的營收增速為 16.6%，較上季小幅提速，且同樣小超彭博預期 2.3%。

1.3 個人業(yè)務：沒有指引的那么差

在完全渡過了并表動視暴雪的影響期后，更多個人計算板塊的增長開始回歸常態(tài)。本季度營收增長 4%，沒有公司先前指引的會負增長那么差。但維持在低個位數的增速，意味著仍沒有值得特別關注之處。

具體來看：1）主要的改善點在 Windows 和硬件板塊的收入有所提速到 5%，根據公司的解釋，主要是歸功于 Win10 臨近終止服務期，Windows 需求的集中釋放，此部分收入同比增長了 18%。

2）廣告收入剔除買量之后的增速為 15%，環(huán)比略有放緩，但大體平穩(wěn)。面對 OpenAI 和 Google 等對手的競爭，Bing 并沒有亮眼之處。

3) 游戲板塊則因 Xbox 主機銷售不佳的拖累，收入跌入負增長

四、Capex 投入再度暴漲

雖然業(yè)績前，市場已普遍預期微軟本季的 Capex 支出會再度上調，賣方一致預期放到了 300 億左右。然而實際 Capex（包括租賃）支出達到了 349 億，環(huán)比上季度再度拉高超$100 億，再創(chuàng)歷史新高。

結構上，如同公司先前的聲明，先前公司 Capex 更多是用于數據中心物業(yè)等長期資產，近期則更多會投到短生命期的設備上。據公司聲明本季 Capex 中近一般是投入到了 GPU 和 CPU 等短生命期設備上。表明微軟開始進入對芯片的拉貨高峰期。

此外，本季微軟的租賃資本支出也高達 111 億，同比高增 71%，使得總 Capex 支出和現金 Capex 支出有很大的差異。這則體現出微軟在數據中心等長生命資產上，更多采用對外租賃，而非自建的。

這對上游的芯片公司，和提供數據中心租賃的服務商都是利好信號 (的驗證)。

五、新簽合同金額暴漲，但也是 OpenAI 的 “大單”

匯總上述各板塊表現，微軟集團整體本季度營收$777 億，同比增長 18%，趨勢上相比上季大體平穩(wěn)、略微有提速，但相比公司上季給出的指引和彭博一致預期的 15%，是明顯超預期的。

除了當季營收增長不俗外，本季公布的領先指標同樣不俗，不過主要也是因來自 OpenAI 的長期大訂單。考慮到 OpenAI 四處簽訂框架性的大訂單，但自身當前造血能力有限，對中長期內這些訂單能否實際完全轉化，海豚還是保持一定謹慎態(tài)度的。換言之，對這類主要因 OpenAI 產生的 “異常” 大單，而不是由眾多客戶共同拉動的常態(tài)下訂單增長，不能 “太當回事”。

具體來看，本季新簽企業(yè)合同金額同比暴漲 112%，公司表示主要是 OpenAI 向 Azure 簽訂的使用承諾合同（并不包括幾天前簽訂的$2500 億承諾）。

因此，待履約企業(yè)合同余額本季增速也拉高到了 51%，達$3920 億，環(huán)比上季增多了 240 億。平均合約年限在 2 年左右，換言之，僅考慮目前已有的未履約企業(yè)合同，就能確保后續(xù)每年近 2000 億的收入。

六、提價、提效、控費對沖高額 Capex，利潤率不降反升

相比不錯但不算特別驚喜的營收表現，本季微軟在成本費用和盈利表現則更加優(yōu)異，市場預期因 Capex 和折舊增漲導致毛利率收窄的情況并沒那么嚴重，而出色的費用優(yōu)化則讓經營利潤最終不降反增。

1）首先毛利上，本季微軟的毛利率為 69%，雖然確實同比下降了 0.4pct，但比彭博預期高出了整整 1.5pct。結合公司的解釋，公司在生產力和云服務多項業(yè)務線上的提價，以及整體經營效率的提速，對沖了更高折舊的影響。

2）費用角度，微軟本季的營銷、研發(fā)和管理費用三費合計同比增長僅 4.9%，相比上季的 5.8% 繼續(xù)收窄，也遠低于營收和毛利潤約 18% 的增速，因此費用率同比來看被攤薄了 2pct。具體來看，營銷費用零增長是主要功臣，而研發(fā)和管理費用則都同比增長了約 8%。

3）整體上，由于對經營費用的控制擠出的利潤率遠多于毛利率的下滑，本季度微軟整體實際經營利潤率整整同比走高了 2.3pct。最終經營利潤$380 億，同比增長了 24%，大幅跑贏營收增速。

不過由于 OpenAI 導致的其他虧損高達 49 億，微軟本季的凈利潤的同比增速就僅有 13% 了。

4）分板塊來看，本季各個板塊的利潤率全面環(huán)比走高。其中承擔了最多 Capex 和折舊的智慧云板塊也靠著優(yōu)秀的控費，經營利潤率環(huán)比提升了 2.7pct。而因提價和業(yè)績觸底的生產力與個人計算板塊，在毛利率上就是同比提升的，再疊加優(yōu)秀的控費，經營利潤率提升的幅度就更高了。

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       原文標題 : 與 OpenAI“貌合神離”后，微軟還香不香？