恒瑞醫(yī)藥一直以來(lái)是機(jī)構(gòu)眼中的“香餑餑”，然而，近半年恒瑞醫(yī)藥股價(jià)回調(diào)超過(guò)30％，市值蒸發(fā)2100億元。“醫(yī)藥一哥”的地位接連被邁瑞醫(yī)療、藥明康德超越，從老大位置跌落退居老三。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品  文｜李亦輝

恒瑞醫(yī)藥一直以來(lái)是機(jī)構(gòu)眼中的“香餑餑”，然而，近半年恒瑞醫(yī)藥股價(jià)回調(diào)超過(guò)30％，市值蒸發(fā)2100億元�！搬t(yī)藥一哥”的地位接連被邁瑞醫(yī)療、藥明康德超越，從老大位置跌落退居老三。

曾經(jīng)資本市場(chǎng)的寵兒，如今成為了資本“棄子”，恒瑞醫(yī)藥為何掉隊(duì)了？

雷達(dá)財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，2020年及今年第一季度，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)下滑。2020年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用依次為98．03億元、30．67億元、49．89億元，“三費(fèi)”占總營(yíng)收的比例達(dá)到了65％，不斷攀升的費(fèi)用吃掉了公司的利潤(rùn)。

禍不單行的是，恒瑞在6月的藥品集采中失利，7月初腫瘤藥研發(fā)門(mén)檻提升也對(duì)公司造成利空打擊。內(nèi)外交困之際，恒瑞醫(yī)藥原董事長(zhǎng)周云曙因身體原因辭職，實(shí)控人孫飄揚(yáng)時(shí)隔一年半再度履行董事長(zhǎng)職責(zé)。

從孫飄揚(yáng)的言辭中，可以發(fā)現(xiàn)他給出化解恒瑞的困局之方是加強(qiáng)創(chuàng)新藥研發(fā)和出海。不過(guò)，在行業(yè)人士看來(lái)，這條路并不好走。

業(yè)績(jī)不及預(yù)期機(jī)構(gòu)大幅撤離

相關(guān)資料顯示，恒瑞醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)最大的抗腫瘤藥和手術(shù)用藥的研究和生產(chǎn)基地，產(chǎn)品涵蓋了抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉類(lèi)用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等眾多領(lǐng)域。

過(guò)去的十余年間，恒瑞憑借持續(xù)保持在20％以上的成長(zhǎng)速度，一直是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的首選。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014－2020年期間，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)收增速基本保持在20％以上，只有2016年和2020年?duì)I收增速稍低于20％。

同期凈利潤(rùn)的增速也在20％－43％之間，唯有2016年和2020年低于20％。

對(duì)于恒瑞的2020年財(cái)報(bào)，不少業(yè)內(nèi)人士指出，在新冠疫情等因素影響下，這份基本上還是符合預(yù)期的。

不過(guò)，比較有爭(zhēng)議的是2021年業(yè)績(jī)。今年一季度，恒瑞營(yíng)收69．3億元，同比增長(zhǎng)25％，歸母凈利潤(rùn)14．97億元，同比增長(zhǎng)13．77％。在外界的眼中，這份成績(jī)不及預(yù)期。原因在于，去年一季度疫情影響下，公司營(yíng)收和利潤(rùn)受到?jīng)_擊，基數(shù)較低。

業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，機(jī)構(gòu)投資者迅速撤離恒瑞醫(yī)藥。數(shù)據(jù)顯示，至2020年末，該公司基金持有數(shù)量高達(dá)1465支；2021年一季度末，基金持倉(cāng)家數(shù)已經(jīng)腰斬至593家。

部分市場(chǎng)人士指出，恒瑞凈利潤(rùn)表現(xiàn)不及預(yù)期，主要是研發(fā)費(fèi)用大增，侵蝕了部分利潤(rùn)。

作為以仿制藥起家的藥企，目前恒瑞的收入主要來(lái)源仍然是仿制藥，但公司采取了“仿制藥”＋“創(chuàng)新藥”兩條腿走路的戰(zhàn)略，用仿制藥賺來(lái)錢(qián)投入創(chuàng)新藥研發(fā)。

公開(kāi)資料顯示，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入，不管是絕對(duì)值還是占營(yíng)收的比重，都是目前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)中最高之一。2018－2020年，該公司研發(fā)投入分別為26．70億元、38．96億元、49．89億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的15．33％、16．73％、17．99％，占比不斷上升。

2021年一季度，恒瑞研發(fā)投入13．16億，同比大增62．26％，研發(fā)強(qiáng)度提高到19％，這個(gè)水平和國(guó)際巨頭比較也不遜色。

而且不同于常規(guī)做法，恒瑞將研發(fā)支出全部費(fèi)用化，資本化為零。如果按行業(yè)普遍做法將30％的研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行資本化，那么2020年公司利潤(rùn)將增約12．7億元。

重視研發(fā)創(chuàng)新能構(gòu)筑起企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但恒瑞醫(yī)藥近半年的股價(jià)下跌說(shuō)明，公司卻未享受到創(chuàng)新藥企應(yīng)有的高估值。有觀點(diǎn)認(rèn)為，創(chuàng)新藥研發(fā)日趨激烈的背景下，面對(duì)信達(dá)生物、百濟(jì)神州這樣的后起之秀沖擊，恒瑞醫(yī)藥的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不明顯，不得不保持高研發(fā)才能維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

截至目前，恒瑞醫(yī)藥已在國(guó)內(nèi)上市7款創(chuàng)新藥，獲準(zhǔn)開(kāi)展全球多中心或地區(qū)性臨床研究的項(xiàng)目近20個(gè)。

銷(xiāo)售費(fèi)用近百億元

藥企的銷(xiāo)售費(fèi)用一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。因?yàn)閷?duì)制藥企業(yè)而言，往往可以將藥品推廣中的賄賂、回扣等“灰色成本”隱匿在銷(xiāo)售費(fèi)用中。

4月12日，財(cái)政部發(fā)布公告稱(chēng)，始于2019年的針對(duì)77家藥企的財(cái)務(wù)檢查工作完成，結(jié)果顯示，多家藥企存虛開(kāi)發(fā)票、套取資金、虛構(gòu)業(yè)務(wù)等違規(guī)操作。對(duì)其中19家醫(yī)藥企業(yè)做出行政處罰，恒瑞醫(yī)藥在列。

該公司涉及的問(wèn)題包括，2018年以非本公司發(fā)生的機(jī)票等報(bào)銷(xiāo)專(zhuān)家講課費(fèi)、點(diǎn)評(píng)費(fèi)等，涉及金額108．8萬(wàn)元；以非本公司發(fā)生的機(jī)票及廣告費(fèi)等發(fā)票列支員工福利獎(jiǎng)勵(lì)支出等，涉及金額214．91萬(wàn)元；贈(zèng)送客戶(hù)禮品、學(xué)術(shù)活動(dòng)餐費(fèi)等涉及金額96．16萬(wàn)元。

上述被查出問(wèn)題所涉及金額共計(jì)約420萬(wàn)元，財(cái)政部依法對(duì)其罰款5萬(wàn)元。

不過(guò)這些金額跟恒瑞的銷(xiāo)售費(fèi)用比起來(lái)，仍然是冰山一角。

財(cái)報(bào)顯示，2018年恒瑞醫(yī)藥的銷(xiāo)售費(fèi)用為64．65億元，其中學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專(zhuān)業(yè)化平臺(tái)建設(shè)等市場(chǎng)費(fèi)用為54．24億元，差旅費(fèi)為9億元；2019年銷(xiāo)售費(fèi)達(dá)到85．25億元，同比增加31．87％。

2020年，恒瑞醫(yī)藥銷(xiāo)售費(fèi)用再創(chuàng)新高，年內(nèi)支出達(dá)98．03億元，其中學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專(zhuān)業(yè)化平臺(tái)建設(shè)等市場(chǎng)費(fèi)用為55．84億元，約占銷(xiāo)售費(fèi)用總額的57％。

銷(xiāo)售費(fèi)用金額不僅逼近百億元，且占到營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到了35．34％。有業(yè)內(nèi)專(zhuān)家指出，藥企巨額的學(xué)術(shù)費(fèi)用等費(fèi)用，說(shuō)白了就是用來(lái)開(kāi)拓打點(diǎn)渠道，這里向來(lái)是回扣、商業(yè)賄賂的高發(fā)區(qū)。

一份公開(kāi)的法院判決文書(shū)顯示，浙江麗水市中心醫(yī)院原麻醉科主任雷某因接受藥企賄賂331萬(wàn)元，被判刑7年。其中，七成行賄來(lái)自江蘇新晨醫(yī)藥有限公司，天眼查顯示，該公司正是恒瑞醫(yī)藥全資營(yíng)銷(xiāo)公司。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，并不希望看到過(guò)高的費(fèi)用侵蝕利潤(rùn)空間。而高昂的銷(xiāo)售費(fèi)間接推高了藥價(jià)，到最后為之買(mǎi)單的還是病患。

陷入藥品集采困局

為進(jìn)一步降低群眾用藥負(fù)擔(dān)，國(guó)內(nèi)醫(yī)療改革的趨勢(shì)是推進(jìn)常態(tài)化藥品集中帶量采購(gòu)，這讓一些藥企很受傷。

今年6月份，第5批國(guó)家藥品集采在上海開(kāi)標(biāo)，恒瑞醫(yī)藥的多個(gè)產(chǎn)品入圍。根據(jù)公告，公司奧沙利鉑注射液、苯磺順阿曲庫(kù)銨注射液、度他雄胺軟膠囊、多西他賽注射液、鹽酸羅哌卡因注射液、鹽酸帕洛諾司瓊注射液6個(gè)產(chǎn)品擬中標(biāo)。

與此同時(shí)，公司另兩款產(chǎn)品碘克沙醇注射液及格隆溴銨注射液未中標(biāo)，該兩款產(chǎn)品今年第一季度合計(jì)銷(xiāo)售額為4．91億元，占公司一季度營(yíng)業(yè)收入的比例為7．09％。

其中，造影劑產(chǎn)品“碘克沙醇注射液”在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率過(guò)半。公司表示，未中標(biāo)會(huì)在一定程度上影響產(chǎn)品銷(xiāo)售，但不會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。

此外，擬中選產(chǎn)品價(jià)格與原中標(biāo)價(jià)格有較大幅度下降。恒瑞醫(yī)藥在公告中稱(chēng)，本次6個(gè)產(chǎn)品擬中選價(jià)格與原中標(biāo)價(jià)格相比有較大幅度下降。

實(shí)際上，恒瑞醫(yī)藥的6款產(chǎn)品中標(biāo)價(jià)格遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。據(jù)界面新聞，恒瑞的奧沙利鉑注射液，中標(biāo)價(jià)格為91．8元／盒，而同樣中標(biāo)的對(duì)手中，報(bào)價(jià)最低的齊魯制藥，價(jià)格為198元，兩者報(bào)價(jià)相差106．2元。

另一產(chǎn)品苯磺順阿曲庫(kù)銨注射液，恒瑞醫(yī)藥報(bào)價(jià)為158元，而另外中標(biāo)的兩個(gè)對(duì)手，報(bào)價(jià)分別為241．8元和343．8元。

上述消息稱(chēng)，降價(jià)之后，這6款產(chǎn)品如果按中標(biāo)量計(jì)算，年收入大約為2．2億元，僅為去年6款產(chǎn)品銷(xiāo)售額25．57億元的8．6％。

一份網(wǎng)絡(luò)流傳的會(huì)議紀(jì)要透露，根據(jù)歷史集采執(zhí)行速度粗略估計(jì)，恒瑞醫(yī)藥中標(biāo)的第五批集采品種將會(huì)在2022年的財(cái)務(wù)報(bào)表上，2022年的業(yè)績(jī)會(huì)有較大壓力。

對(duì)此，有分析認(rèn)為，恒瑞醫(yī)藥的中標(biāo)藥品市占率原本就較高，中標(biāo)后市占率可能不會(huì)再有大幅提升，但售價(jià)下降對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生壓力。如果未能中標(biāo)，則會(huì)損失不少市場(chǎng)份額。這讓公司陷入了兩難境地，無(wú)論是否中標(biāo)都將其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不小的壓力。

孫飄揚(yáng)回歸一線，開(kāi)出的“藥方”管用嗎？

就在恒瑞醫(yī)藥面臨內(nèi)外壓力之時(shí)，公司臨陣“換帥”，創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)重新回歸一線。

7月9日，公司披露，公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理周云曙因身體原因申請(qǐng)辭去公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理以及董事會(huì)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)相應(yīng)職務(wù)。在董事會(huì)選出新一任董事長(zhǎng)前，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)代為履行董事長(zhǎng)職責(zé)。

據(jù)了解，周云曙自2020年1月16日起擔(dān)任恒瑞醫(yī)藥董事長(zhǎng)一職，至今不到兩年。對(duì)于人事變動(dòng)原因，公司解釋稱(chēng)周云曙辭職是“身體原因”，董事會(huì)對(duì)周云曙作出的貢獻(xiàn)表示感謝。

周云曙任職期內(nèi)，去年12月25日，恒瑞醫(yī)藥總市值超過(guò)6100億元，創(chuàng)下歷史新高。進(jìn)入2021年之后，公司股價(jià)震蕩走低，累計(jì)跌幅超過(guò)30％，半年市值蒸發(fā)逾2100億元。而邁瑞醫(yī)療、藥明康德總市值均已超過(guò)恒瑞醫(yī)藥。曾經(jīng)的市值“醫(yī)藥一哥”目前只能屈居第三位。

有恒瑞醫(yī)藥內(nèi)部人士透露，孫飄揚(yáng)重新掌舵后，公司將繼續(xù)鞏固國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)的頭部地位，同時(shí)加大對(duì)科技創(chuàng)新與國(guó)際化兩大戰(zhàn)略的投入。

“恒瑞醫(yī)藥的戰(zhàn)略目標(biāo)，可以概括為三個(gè)：高端制劑出口海外；突破性創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)上市；真正意義的原研創(chuàng)新藥在全球上市。”今年3月份，孫飄揚(yáng)接受媒體采訪時(shí)表示，公司的投入研發(fā)將繼續(xù)提高，創(chuàng)新是恒瑞的生命線。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然在發(fā)展早期，恒瑞主要依靠仿制藥創(chuàng)收，但技術(shù)出身的孫飄揚(yáng)，對(duì)于研發(fā)和創(chuàng)新十分重視。隨著市場(chǎng)進(jìn)入創(chuàng)新藥時(shí)代，研發(fā)投入突出的企業(yè)享受到了市場(chǎng)紅利。但另一方面，創(chuàng)新藥資金投入大，新藥市場(chǎng)開(kāi)拓的成本較高。

比如業(yè)內(nèi)關(guān)注的重磅產(chǎn)品恒瑞醫(yī)藥PD－1單抗，在2020年的30．69萬(wàn)瓶銷(xiāo)售中，僅有3．14萬(wàn)瓶進(jìn)入醫(yī)院渠道，其他大部分都集中在藥店層面銷(xiāo)售。

恒瑞指出，這是因?yàn)樾律鲜械膭?chuàng)新藥進(jìn)院難度較大，注射用卡瑞利珠單抗報(bào)告期內(nèi)大部分在院外銷(xiāo)售，醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)量占比小。

這意味著，讓創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)院渠道，直接傳遞到患者手中，成為公司主要收入來(lái)源，恒瑞醫(yī)藥還有一段路要走。

除此之外，孫飄揚(yáng)還要面對(duì)的是，政策推高了腫瘤藥創(chuàng)新門(mén)檻。

7月2日，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品評(píng)審中心（CDE）發(fā)布了《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》征求意見(jiàn)稿，直指創(chuàng)新藥行業(yè)“偽創(chuàng)新”問(wèn)題，遏制me－too新藥的泛濫。

所謂me－too新藥，是指聚焦研究已上市藥物，在加以修飾、規(guī)避專(zhuān)利限制后，改造出一款接近的藥物，以創(chuàng)新藥身份上市。

按照新規(guī)，抗腫瘤新藥臨床實(shí)驗(yàn)中，如果已有相關(guān)上市新藥，需對(duì)照已上市新藥證明其創(chuàng)新價(jià)值和臨床應(yīng)用價(jià)值，做“頭對(duì)頭試驗(yàn)”，而非選擇傳統(tǒng)藥物作為對(duì)照療效。

業(yè)內(nèi)解讀認(rèn)為，國(guó)家要求后續(xù)臨床試驗(yàn)要做到業(yè)界俗稱(chēng)的me－better，經(jīng)過(guò)改造之后，其臨床效果明顯比首創(chuàng)藥“first in class”更好，才能夠上市。

盡管有券商研報(bào)認(rèn)為，新規(guī)將利好創(chuàng)新藥頭部企業(yè)。然而征求意見(jiàn)稿公布當(dāng)日，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)應(yīng)聲下跌4％，經(jīng)過(guò)周末發(fā)酵后，7月5日股價(jià)再跌去5．92％。

而孫飄揚(yáng)看重的海外市場(chǎng)，恒瑞醫(yī)藥耕耘多年但進(jìn)展緩慢。據(jù)了解，公司從2009年起就在海外做創(chuàng)新藥臨床，目前還未有產(chǎn)品上市，高端制劑也僅有環(huán)磷酰胺出口。去年公司海外收入7．58億元，占總收入約為2．7％。

創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)回歸后，能否帶領(lǐng)恒瑞醫(yī)藥盡快走出困境？雷達(dá)財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。