中國(guó)ADC資產(chǎn)，成為牛股集中營(yíng)。

8月15日，映恩生物股價(jià)一舉攻破380港幣，由此成為今年第一只漲幅超300%的ADC藥企。

映恩生物，只是一個(gè)縮影。百利天恒、科倫博泰等ADC資產(chǎn)，今年漲幅也均不錯(cuò)。

（漲幅區(qū)間：百利天恒、科倫博泰為1月1日至8月22日，映恩生物為上市首日4月15日至8月22日）

實(shí)際上，若拉長(zhǎng)周期觀察，中國(guó)ADC資產(chǎn)是典型 “長(zhǎng)牛” 標(biāo)的：百利天恒、科倫博泰上市至今，累計(jì)漲幅已達(dá)10倍左右。以此來看，盡管 “新生” 映恩生物上市首年便斬獲年度漲幅冠軍，但其成長(zhǎng)之路或許才剛剛起步。

資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)ADC資產(chǎn)的期待，源于其高確定性。賽道明確，頭部企業(yè)軌跡清晰，尤其當(dāng)下內(nèi)、外部利好共振，正加速中國(guó)ADC資產(chǎn)的價(jià)值裂變。

例如，根據(jù)恒生指數(shù)公司最新調(diào)整結(jié)果，映恩生物被納入恒生綜合指數(shù)（HSCI）、納入恒生生物科技指數(shù)（HSHKBIO）成分股。考慮到其上市以來的市值表現(xiàn)，納入HSCI后有望同時(shí)被納入港股通，進(jìn)一步躋身全球資產(chǎn)行列，有能力創(chuàng)造更多價(jià)值。

種種跡象都在印證：中國(guó)ADC的激蕩大時(shí)代，才剛剛拉開序幕。

/ 01 /中國(guó)資產(chǎn)的降維打擊

中國(guó)ADC資產(chǎn)受到資本市場(chǎng)認(rèn)可，與兩個(gè)因素有關(guān)。

最核心的，是ADC賽道本身的確定性。

隨著技術(shù)的成熟，ADC作為一類 “高效、靶向化療” 藥物，正顯示出與IO聯(lián)用的潛力。目前，已經(jīng)得到證實(shí)的，是能夠進(jìn)一步提升一批適應(yīng)癥中PD-1聯(lián)合化療的療效水平，進(jìn)而打開價(jià)值空間。

最具代表性的，就是Nectin-4 ADC藥物Padcev，其與K藥聯(lián)用從一線治療到新輔助治療，持續(xù)顛覆尿路上皮癌的治療格局，商業(yè)價(jià)值也在不斷放大。安斯泰來最新對(duì)其全球年銷售峰值的預(yù)測(cè)已達(dá)30-40億美元，未來仍有可能繼續(xù)上調(diào)。

而在現(xiàn)有的IO療法中，近一半方案可能從IO聯(lián)合化療升級(jí)為IO聯(lián)合ADC，相關(guān)適應(yīng)癥市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)100%-200%的擴(kuò)容。這也正是市場(chǎng)對(duì)ADC賽道最大的期待所在。

在IO聯(lián)合ADC的浪潮中，中國(guó)公司有望占據(jù)世界第一梯隊(duì)的重要位置。邏輯在于，中國(guó)ADC藥企實(shí)現(xiàn)了藥物研發(fā)的 “不可能三角”：高效、高質(zhì)量和成本效益兼具。與全球藥企對(duì)壘時(shí)，這屬于降維打擊。

上文提及的映恩生物便是典型。作為一家2019年成立的企業(yè)，在短短6年內(nèi)，其技術(shù)已處于全球領(lǐng)先水平。

如下圖所示，在技術(shù)平臺(tái)層面，映恩生物已打造DITAC、DIBAC、DIMAC及DUPAC四個(gè)平臺(tái)，且質(zhì)量較高，均屬于引領(lǐng)下一代ADC研發(fā)的稀缺資產(chǎn)。例如，DIBAC作為雙特異性抗體平臺(tái)，契合雙抗ADC的研發(fā)趨勢(shì)；而DUPAC作為獨(dú)有的載荷平臺(tái)，在克服耐藥等方面具備潛力，也是新一代ADC的進(jìn)化方向。

這些技術(shù)平臺(tái)，為映恩生物帶來了廣泛且具備競(jìng)爭(zhēng)力的管線支持。截至目前，其共有13款管線處于研發(fā)階段，每款不僅具備差異化優(yōu)勢(shì)，且均躋身全球領(lǐng)先行列。

例如，HER2 ADC藥物DB-1303已被證實(shí)可降低脫靶毒性并增強(qiáng)抗腫瘤活性，目前是治療 HER2不同表達(dá)水平的子宮內(nèi)膜癌（EC）領(lǐng)域，全球臨床進(jìn)展最領(lǐng)先的HER2 ADC藥物。DB-1311 則是目前正在進(jìn)行全球多區(qū)域臨床試驗(yàn)、用于治療晚期小細(xì)胞肺癌（SCLC）的最領(lǐng)先的三款B7-H3 ADC之一。

而在關(guān)鍵的IO+ADC的布局中，映恩生物同樣遙遙領(lǐng)先。DB-1303、DB-1310、DB-1305等核心資產(chǎn)，均已經(jīng)開展聯(lián)合不同IO療法的探索。例如，DB-1303正在開展聯(lián)合帕妥珠一線治療乳腺癌的研究；DB-1310則在聯(lián)合曲妥珠，針對(duì)DS8201耐藥乳腺癌患者展開攻堅(jiān)。

這背后，一方面得益于技術(shù)平臺(tái)的確定性，另一方面則是中國(guó)企業(yè)獨(dú)有的戰(zhàn)略能力與高效率優(yōu)勢(shì)作為支撐。DB-1303在首例患者入組后短短20個(gè)月內(nèi)，就推進(jìn)至與FDA舉行II期臨床試驗(yàn)結(jié)束會(huì)議，并預(yù)計(jì)在首位患者給藥后的四年內(nèi)向FDA申報(bào)加速批準(zhǔn)。這樣的速度，對(duì)于海外biotech是難以想象的，即便是MNC也不一定可以完成。

種種優(yōu)勢(shì)，正是資本市場(chǎng)極度認(rèn)可映恩生物的原因。看懂ADC，本質(zhì)上也是理解中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)當(dāng)下受到認(rèn)可的關(guān)鍵。

/ 02 /仍只是價(jià)值起點(diǎn)

盡管中國(guó)ADC企業(yè)股價(jià)已有可觀漲幅，但從基本面審視，它們?nèi)哉驹趦r(jià)值起點(diǎn)。

核心邏輯在于，這些企業(yè)過去更多處于夯實(shí)基礎(chǔ)的階段。前期的技術(shù)平臺(tái)搭建、管線布局驗(yàn)證、研發(fā)體系打磨，如同打地基時(shí)的深耕——雖不直接體現(xiàn)為顯性增長(zhǎng)，卻為后續(xù)爆發(fā)積蓄了充足勢(shì)能。

如今，隨著核心產(chǎn)品進(jìn)入關(guān)鍵臨床階段、商業(yè)化能力逐步成型，前期積累的 “地基” 正支撐著價(jià)值的持續(xù)釋放。眼下，優(yōu)質(zhì)ADC資產(chǎn)真正邁入了 “起高樓” 的關(guān)鍵發(fā)展期。

映恩生物給了市場(chǎng)一個(gè)形象的參照。目前來看，其正進(jìn)入 “價(jià)值三連擊” 的環(huán)節(jié)：

第一波，依托自身及合作模式帶來的效率優(yōu)勢(shì)，后期管線價(jià)值持續(xù)兌現(xiàn)。

例如，HER-2 ADC藥物DB-1303已進(jìn)入申報(bào)上市倒計(jì)時(shí)，今年有望在中美兩國(guó)迎來兩個(gè)適應(yīng)癥的申報(bào)。

根據(jù)其招股書，該藥物首個(gè)適應(yīng)癥（HER2 表達(dá)子宮內(nèi)膜癌）預(yù)計(jì)最早于2025年向FDA申報(bào)加速批準(zhǔn)。合作伙伴BioNTech在電話會(huì)議中也明確表示，將推動(dòng)DB-1303上市。

此外，針對(duì)HER2陽性乳腺癌二線治療已在中國(guó)進(jìn)入III期臨床的適應(yīng)癥，預(yù)計(jì)2025年末將向CDE遞交上市申請(qǐng)。

而DB-1310、DB-1305等更多ADC資產(chǎn)，也會(huì)緊跟DB-1303的節(jié)奏推進(jìn)。

第二波，ADC與IO的協(xié)同價(jià)值持續(xù)釋放。

正如前文所述，ADC 最具確定性的機(jī)會(huì)之一，在于與IO管線的協(xié)同應(yīng)用。無論是映恩生物自身，還是其合作伙伴，均在積極探索相應(yīng)的聯(lián)合療法。

例如，BioNTech正加速推進(jìn)PD-L1/VEGF雙抗BNT327與映恩生物多項(xiàng)ADC資產(chǎn)的聯(lián)用研究。僅今年第二季度，BNT327與HER2 ADC藥物BNT323（即 DB-1303）的I/II期臨床試驗(yàn)就已完成首例患者給藥；B7-H3 ADC藥物BNT324（即DB-1311）與 PD-L1/VEGF 雙抗在多種肺癌中的II期試驗(yàn)也已啟動(dòng)。7月份，BNT324與BNT327聯(lián)合療法在多種實(shí)體瘤中的II期試驗(yàn)，同樣完成了首位患者給藥。

第三波，技術(shù)飛輪加速后的再提速。

對(duì)于技術(shù)平臺(tái)型企業(yè)而言，隨著核心技術(shù)走向成熟，管線研發(fā)迭代會(huì)持續(xù)加速；疊加中國(guó)企業(yè)特有的效率優(yōu)勢(shì)，從管線進(jìn)化到臨床落地的全周期節(jié)奏也將同步加快。

而 BD 合作帶來的造血能力強(qiáng)化，又能反哺研發(fā)投入，讓技術(shù)突破與商業(yè)回報(bào)形成相互助推的閉環(huán)。如此一來，價(jià)值創(chuàng)造的飛輪便在正向循環(huán)中越轉(zhuǎn)越快。

具體到映恩生物，此前其管線主要依托DITAC平臺(tái)，而接下來，基于DIBAC、DIMAC及DUPAC平臺(tái)的管線也將密集產(chǎn)出成果。

這三波價(jià)值釋放，一波更比一波強(qiáng)勁。換句話說，其價(jià)值創(chuàng)造的速度，只會(huì)越來越快。

/ 03 /被按下的快進(jìn)鍵

在自身確定性持續(xù)升級(jí)的同時(shí)，外部環(huán)境也正形成一系列有利因素，推動(dòng)中國(guó)企業(yè)按下發(fā)展快進(jìn)鍵。

最核心的支撐，來自頂層的大力支持。過去幾年，從資本到支付的全產(chǎn)業(yè)鏈支持體系不斷完善，為行業(yè)成長(zhǎng)培育了愈發(fā)成熟的土壤。例如，今年首次將商業(yè)保險(xiǎn)納入醫(yī)保體系，標(biāo)志著支付能力的持續(xù)升級(jí)。

而這樣的支持力度或許還將加碼。8月20日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)在北京調(diào)研生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)強(qiáng)調(diào)，要加大高質(zhì)量科技供給和政策支持，充分發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新主體作用，推動(dòng)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級(jí)，研發(fā)生產(chǎn)更多優(yōu)質(zhì)高效的新藥好藥，不斷增進(jìn)人民健康福祉。

資本市場(chǎng)也為行業(yè)注入了更強(qiáng)動(dòng)能。隨著港股市場(chǎng)持續(xù)回暖，為眾多企業(yè)創(chuàng)造了融資等便利條件，相當(dāng)于為發(fā)展加足了 “燃料”。

這一點(diǎn)上，映恩生物同樣具有代表性。今年4月10日，映恩生物完成IPO招股，最終募資超2億美元；如今有望躋身港股通，意味著企業(yè)將迎來更多主動(dòng)與被動(dòng)資金配置，獲得更多耐心資本的充分定價(jià)，估值中樞有望持續(xù)上移，“資本賦能-股東回報(bào)” 的良性循環(huán)也將更為順暢。

可以預(yù)見，在內(nèi)因與外因的共振之下，無論是映恩生物，還是整個(gè)中國(guó) ADC 產(chǎn)業(yè)，都將以跨越式速度進(jìn)化。屬于它們的時(shí)代，才剛剛拉開序幕。

       原文標(biāo)題 : 2025，中國(guó)ADC的第一只3倍股