03

穩(wěn)健中缺乏驚喜

隨著發(fā)展壯大，邁瑞應(yīng)該更積極地開(kāi)疆拓土，在新領(lǐng)域謀求建樹(shù)。

醫(yī)藥投資領(lǐng)域里，一直有“藥不如械”的說(shuō)法，說(shuō)的是醫(yī)療器械的行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定，強(qiáng)者恒強(qiáng)，比創(chuàng)新藥投資難度和風(fēng)險(xiǎn)要低很多。

這是由醫(yī)療器械行業(yè)的固有屬性決定的。

一方面，器械行業(yè)多是微創(chuàng)新，技術(shù)演進(jìn)有連續(xù)性；而創(chuàng)新藥的技術(shù)躍進(jìn)則并不規(guī)律，往往有突然冒出來(lái)的顛覆者，使得行業(yè)全部重新洗牌。

另一方面則是器械行業(yè)的細(xì)分小行業(yè)繁多，每個(gè)小行業(yè)之間的差異很大。這導(dǎo)致不同器械產(chǎn)品的研發(fā)要素差異很大。新玩家很難快速進(jìn)入新的細(xì)分行業(yè)。且單條細(xì)分賽道的天花板很低，企業(yè)想要突破規(guī)模，必須跨賽道擴(kuò)張，或者國(guó)際化。

相比創(chuàng)新藥的龍頭恒瑞醫(yī)藥，邁瑞醫(yī)療的未來(lái)更有確定性、更少的變數(shù)，發(fā)展更加穩(wěn)健。

作為國(guó)內(nèi)體量最大的平臺(tái)型器械龍頭，邁瑞在生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像三大重要領(lǐng)域都位居國(guó)內(nèi)前列。

其中，監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)、血球分析產(chǎn)品市場(chǎng)份額位居全球前三。呼吸機(jī)、彩超、除輸注泵、燈床塔、POC 超聲等產(chǎn)品都是國(guó)內(nèi)第一。在這些領(lǐng)域邁瑞有望強(qiáng)者恒強(qiáng)，不斷增長(zhǎng)。

此外，邁瑞醫(yī)療有充足的資金來(lái)進(jìn)行擴(kuò)張和收購(gòu)，以加速其業(yè)務(wù)發(fā)展。財(cái)報(bào)顯示，截至2021年上半年末，邁瑞的資產(chǎn)負(fù)債率僅為27．54％，現(xiàn)金的期末余額高達(dá)154．47億元。

但巨額的現(xiàn)金同時(shí)也是其被部分投資者詬病的一點(diǎn)，這意味著其對(duì)資金的利用效率不高——邁瑞穩(wěn)健有余，但狼性不足。

邁瑞現(xiàn)有的產(chǎn)品線都是跟隨進(jìn)口廠商研發(fā)成熟產(chǎn)品，走的是全面跟隨（me－too）和微創(chuàng)新（me－better）的路徑。這種方式適合早期的醫(yī)療器械公司。而隨著發(fā)展壯大，企業(yè)應(yīng)該更積極地開(kāi)疆拓土，在新領(lǐng)域謀求建樹(shù)。

美股過(guò)去十年共誕生了8支醫(yī)療器械十倍股，包括基因測(cè)序儀龍頭Illumina、隱形牙套的發(fā)明者愛(ài)齊科技等。它們都是某條新賽道的開(kāi)拓者，技術(shù)和專利處于絕對(duì)領(lǐng)先，因而有能力順利推進(jìn)全球化。

如前文所言，醫(yī)療器械行業(yè)細(xì)分賽道的天花板很低，想要突破規(guī)模，必須跨賽道擴(kuò)張或者國(guó)際化。于邁瑞來(lái)說(shuō)，如果在技術(shù)上無(wú)法做到引領(lǐng)行業(yè)，也不通過(guò)收購(gòu)的方式擴(kuò)張，雖然可以保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，但也很難帶給投資者驚喜。

04

寫在最后

自2018年10月A股上市，邁瑞雖然現(xiàn)金充裕，卻遲遲沒(méi)有開(kāi)展并購(gòu)。今年5月對(duì)于HyTest接近40億人民幣的收購(gòu)是上市以來(lái)的首次。

雖然HyTest 2020年的表觀利潤(rùn)只有5000萬(wàn)，對(duì)邁瑞的利潤(rùn)彈性很小。但其作為IVD免疫產(chǎn)品核心抗原抗體原料的全球一線企業(yè)，有望為邁瑞在IVD板塊的擴(kuò)張和全球化積蓄實(shí)力。

曾經(jīng)的邁瑞，穩(wěn)健、有確定性的增長(zhǎng)是最大優(yōu)勢(shì)之一，不少投資者和機(jī)構(gòu)用永續(xù)增長(zhǎng)模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方式為其估值。但這個(gè)估值邏輯正在被集采所挑戰(zhàn)、甚至破壞。邁瑞也該適時(shí)做出改變。

收購(gòu)HyTest 或許是一個(gè)好的開(kāi)始。集采陰影下的邁瑞醫(yī)療，是時(shí)候加快一些步伐了。