形勢大好與居安思危

作者：喬治

編輯：李莉

風品：陳晨

來源：銠財——銠財研究院

中報季臨近，幾家歡喜幾家愁。作為糖尿病龍頭，甘李藥業(yè)的增長喜態(tài)振奮人心。

7月9日，公司發(fā)布業(yè)績預(yù)計：2025上半年凈利6億至6.4億元，同比增長100.73%至114.12%；扣非凈利4.6億至5億元，同比大增262.47%至293.99%。當日起，股價連漲8個交易日，截至7月21日收于57.8元，較開年的43.11元累漲超30%。

股績雙紅，如何做到的？繁華背后還有無隱憂點呢？

01

內(nèi)外雙振、韌性增長

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業(yè)績大增主要源于兩方面：一個是得益集采政策的積極影響。通過兩輪胰島素集采，甘李藥業(yè)成功擴大市場份額，2024年接續(xù)集采協(xié)議量較上次增長32.6%，產(chǎn)品價格合理回升，形成量價齊升。另一個是，精細化費用管控和成本管理提升，增強了盈利能力和財務(wù)穩(wěn)健性。

簡言之，外部環(huán)境改善+自身降本增效，內(nèi)外雙振才有了上述漲姿勢。

還記得2022年，甘李藥業(yè)遭遇上市后首虧，陷入“至暗時刻”。營收同比暴跌52.6%至17.12億元，歸母凈利巨虧4.4億元，同比下滑130.25%。核心原因是胰島素國家集采的激進報價策略，銷量增長29.77%，依然無法對沖價格大縮，最終業(yè)績“塌方”。

好在，這種情況并未持續(xù)太久。得益于國內(nèi)外銷售業(yè)績增長,多個產(chǎn)品臨床開發(fā)取得重要進展，次年甘李藥業(yè)便營收回升、扭虧為盈。2024年繼續(xù)穩(wěn)增，營利雙位數(shù)增長。

聚焦2025年，集采迎來轉(zhuǎn)折點，甘李藥業(yè)胰島素“量價齊升”。以2025年一季報為例，在新一輪集采中選結(jié)果落地執(zhí)行的紅利下，公司國內(nèi)胰島素制劑產(chǎn)品Q1銷售收入8.64億元，同比增長80.93%。其中，基礎(chǔ)（長效）胰島素產(chǎn)品銷售收入5.43億元，同比增長80.97%；餐時（速效）和預(yù)混胰島素產(chǎn)品為3.21億元、增長80.86%。

作為國內(nèi)三代胰島素龍頭企業(yè)，甘李藥業(yè)市場銷售經(jīng)驗、渠道深耕等方面具有優(yōu)勢。據(jù)證券之星，2024年集采續(xù)約，主流產(chǎn)品A類中選，斬獲集采首年采購協(xié)議量4,686萬支，較上次集采增長32.6%。其中，三代胰島素產(chǎn)品協(xié)議量4,355萬支，增長1,156萬支。在集采采購需求量中的組內(nèi)占比從2021年的13%提升至30%，居行業(yè)首位。

更重要的是價格回調(diào)。2024年3月，國家組織藥品聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《全國藥品集中采購文件》，與最初大價差相比，胰島素中選價格區(qū)間均有縮窄。據(jù)界面新聞，甘李藥業(yè)甘精胰島素A組報價65.3元，較2021年擬中選價48.71元相差超14元。當年國內(nèi)銷售收入25.17億元，同比增長15.38%。其中，主打核心產(chǎn)品長秀霖注射劑，價格回調(diào)34%，銷售收入占公司國內(nèi)制劑總收入的64%。

此外，執(zhí)行時間上也提供了更長的規(guī)劃期，采購周期從首次集采的兩年延至三年半（2024年5月至2027年12月）。

行業(yè)分析師王彥博表示，天時地利人和，甘李藥業(yè)2023年以來這波喜增，與外部營商環(huán)境變化有關(guān)，也與自身實力優(yōu)勢有關(guān)。追其根本，機會總是留給有準備的人，厚積薄發(fā)讓這個胰島素龍頭熬過至暗、迎來股績雙熱局面。

02

從胰島素到減肥藥 

復(fù)刻差異化優(yōu)勢

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的確，能抓住集采紅利，歸根結(jié)底還是依靠過硬的產(chǎn)品表現(xiàn)。

早在20年前，甘李藥業(yè)就憑借首款國產(chǎn)長效胰島素類似物——第三代胰島素“長秀霖”，打破了諾和諾德、賽諾菲等國際巨頭的長期國內(nèi)壟斷。創(chuàng)始人甘忠如帶領(lǐng)團隊，從基礎(chǔ)研究起步，構(gòu)建了完全自主知識產(chǎn)權(quán)的重組人胰島素產(chǎn)業(yè)化技術(shù)，使我國成為全球第三個掌握該技術(shù)的國家。

如今，甘李藥業(yè)正以原創(chuàng)“第四代胰島素”夯實王位。據(jù)2024年報，國內(nèi)首個且唯一的創(chuàng)新型胰島素周制劑GZR4注射液，已正式進入III期臨床研究。2025年2月，在中國開展的3項III期臨床研究——SUPER-1（胰島素初治）、SUPER-2（基礎(chǔ)胰島素經(jīng)治）及SUPER-3（基礎(chǔ)胰島素聯(lián)合餐時胰島素強化治療）均完成首例受試者給藥。

效果上看，GZR4注射液預(yù)期可實現(xiàn)在人體每周皮下注射給藥一次，即實現(xiàn)平穩(wěn)控制基礎(chǔ)血糖。與日制劑相比，預(yù)計每年可減少胰島素注射300余次%，助力患者克服治療惰性。顯著的減負差異化，大大提高生活質(zhì)量。

不止糖尿病，截至2025年4月25日，甘李藥業(yè)處于臨床階段的研發(fā)項目包括博凡格魯肽（GZR18）注射液、GZR18口服片劑、GZR4注射液、GZR101注射液、GLR1023注射液。同時，利格列汀片、西格列汀二甲雙胍片的上市申請已獲國家藥監(jiān)局受理，恩格列凈片已獲產(chǎn)品注冊批件。較為豐富的在研產(chǎn)線矩陣，為未來業(yè)績增長打下注腳。

以博凡格魯肽（GZR18）注射液為例，作為全球首款進入肥胖/超重適應(yīng)癥III期臨床的GLP-1RA雙周制劑，被寄予未來增長引擎的厚望。其與人體內(nèi)源性GLP-1同源性高達94%，適應(yīng)癥為2型糖尿病和肥胖/超重體重管理。

2025年6月，第85屆美國糖尿病協(xié)會（ADA）科學(xué)會議上，甘李藥業(yè)展示了博凡格魯肽多項臨床研究數(shù)據(jù)，在中國T2DM患者中耐受性良好，能顯著改善血糖水平，同時帶來體重、血壓及血脂的多重代謝獲益。研究結(jié)果進一步支持在Ⅱb期臨床試驗中探索博凡格魯肽不同給藥頻率方案，并為后續(xù)心血管代謝結(jié)局研究奠定基礎(chǔ)。

數(shù)據(jù)顯示，該產(chǎn)品減重幅度達17.3%，在對照研究中優(yōu)于多款國際同類產(chǎn)品，有望成為全球首個GLP-1RA雙周制劑。較顯著的差異化優(yōu)勢，有望繼胰島素輝煌之后，為甘李藥業(yè)打開一扇價值新窗。

2024年，甘李藥業(yè)研發(fā)費5.41億元，占營收比接近20%，公司擁有一支超2000余人的專業(yè)學(xué)術(shù)推廣團隊，已覆蓋醫(yī)療機構(gòu)4.1萬家（不同產(chǎn)品覆蓋相同醫(yī)院計為一家）。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，放眼國內(nèi)GLP-1RA賽道，呈現(xiàn)大市場強競爭格局，未來突圍不僅在于研發(fā)速度，更在差異化競爭力、生產(chǎn)和商業(yè)化水平。甘李能形成“傳統(tǒng)托底、在研開拓”雙驅(qū)態(tài)勢，離不開研發(fā)戰(zhàn)略堅守，以及較成熟的銷售渠道、品牌影響力，有利產(chǎn)品商業(yè)化，搶占市場先機。

03

新建基地、深度出海 

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雙輪驅(qū)動同樣體現(xiàn)在市場建設(shè)上。

以最新年報為例，甘李藥業(yè)海外收入攀升，出海產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2024年，通過積極拓展新興市場，國際收入5.27億元，同比增長23.89%。過去十年，公司積極參與“一帶一路”計劃，在土耳其、哈薩克斯坦等20多個沿線國家和地區(qū)開展合作，尤其在印尼、巴西、阿根廷、土耳其等重點市場積累了較豐富的胰島素灌裝本土化經(jīng)驗。

2024年，公司門冬胰島素30注射液成功打開國際市場，實現(xiàn)“零突破”，達到“千萬級”銷售規(guī)模。2025年，與馬來西亞和阿根廷當?shù)刂扑幤髽I(yè)合作的門冬胰島素制劑均獲兩國監(jiān)管機構(gòu)注冊批件。與巴西衛(wèi)生部及合作伙伴Biomm簽署PDP項目合作承諾書，助力巴西胰島素本土化生產(chǎn)及全球糖尿病防治，成首個進入巴西PDP醫(yī)藥項目名單的中國藥企。

在歐美市場，甘李藥業(yè)與山德士的合作穩(wěn)步推進。2025年，通過EMA上市批準前GMP檢查，成首個通過EMA GMP檢查的國產(chǎn)胰島素類似物注射液企業(yè)。2025年一季度，公司國際銷售訂單量增加，國際銷售收入0.95億元，同比增長45.21%。

頻頻本地化落子、深度出海背后，是全球糖尿病市場熱度持續(xù)升溫。據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)庫，預(yù)計到2030年，降糖和減重領(lǐng)域的市場規(guī)模將達2100億美元。

為了接住這波需求，甘李藥業(yè)已經(jīng)未雨綢繆，如在山東臨沂高新區(qū)投資50億元建設(shè)生產(chǎn)基地，規(guī)劃多條預(yù)填充注射器及卡式瓶生產(chǎn)線。目前，該基地基本完成設(shè)備安裝調(diào)試，量產(chǎn)在即，不僅鞏固國內(nèi)胰島素市場的領(lǐng)先地位，更將展現(xiàn)中國藥企的國際競爭力。

04

內(nèi)外隱憂 長線價值剛剛開卷

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但這不代表高枕無憂，越是形勢大好，越需居安思危，警惕潛在風險。

首先，審批滯后問題不容忽視。甘李藥業(yè)的甘精、門冬、賴脯三款胰島素注射液2023年就獲得FDA受理，但截至2024年報，仍處“根據(jù)FDA反饋整改”階段，實質(zhì)性審批尚未完成。

相比之下，聯(lián)邦制藥的GLP-1三靶點藥物UBT251在2025年與諾和諾德達成20億美元合作，快速切入歐美市場。盡管甘李通過了EMA的GMP檢查，具備在歐盟市場商業(yè)化生產(chǎn)的條件，可美國市場于創(chuàng)新藥的重要性不言而喻，審批效率差距需警惕錯失戰(zhàn)機、影響公司未來的國際化布局。

其次，集采依賴性風險以及激烈的市場競爭。長期來看，提質(zhì)降價是集采大方向，雖貴為國內(nèi)胰島素龍頭，可通化東寶、聯(lián)邦制藥等競爭力不容小覷，需警惕借助集采降價策略來爭奪市場份額。同時，諾和諾德、禮來等外資企業(yè)也在全球GLP-1藥物市場占據(jù)重要地位。

2025年一季度，諾和諾德的司美格魯肽以78.64億美元的銷售額超越默沙東的帕博利珠單抗（K藥），成全球新晉“藥王”。禮來的替爾泊肽憑借61.5億美元的季度收入緊隨其后，并在頭對頭臨床試驗中展現(xiàn)減重療效的顯著優(yōu)勢。且世衛(wèi)組織計劃2025年8-9月發(fā)布GLP-1藥物使用指南，進一步推動其在肥胖癥和糖尿病治療中的規(guī)范應(yīng)用，賽道競爭已進入白熱化階段。

再次，從財務(wù)數(shù)據(jù)看，2023年甘李藥業(yè)銷售費、研發(fā)費同比降幅均超10%，為當年扭虧作出貢獻。2024年兩費回暖，但銷售費同比增速超23%，管理費增長18.04%，研發(fā)費則不足8%。到了2025年一季度，前兩者分別大增43.7%至3.27億元、60.86%至0.69億元，后者卻下降2%至1.3億元。

銷售費有利快拉業(yè)績、是產(chǎn)品商業(yè)化提速的助推器，可別忘了不創(chuàng)新無未來，尤其面對上述國內(nèi)外白刃競爭、國際巨頭向以強研發(fā)著稱，即使貴為國內(nèi)龍頭也無躺贏可能，警惕損傷發(fā)展后勁、國際市場話語權(quán)。

2025年一季度，甘李藥業(yè)應(yīng)收賬款期末余額3.28億元，較上年度末的2.14億元增加1.14億元，增長53.39%。應(yīng)收票據(jù)余額609.17萬元，較上年度末減少50.25%。存貨余額11.13億元，較上年度末增長5.71%。整體需防范資金流動性壓力、回款風險。

一番梳理可見，甘李藥業(yè)正處在上升期，核心產(chǎn)品能打、在研產(chǎn)線可期、輔以降本增效、外部集采環(huán)境改善，業(yè)績股價雙紅不意外。不過，這波漲姿能持續(xù)多久、企業(yè)能不能持續(xù)行穩(wěn)致遠，還看查漏補缺能力，研發(fā)及商業(yè)化的質(zhì)效。

好在2025年一季度，甘李藥業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額1.59億元，同比增長95.29%。經(jīng)營獲現(xiàn)能力增強，為公司留出了更多騰挪改善空間。

市場不等人，競品也沒閑著。甘李藥業(yè)依然在與時間、競品賽跑，與戰(zhàn)略精準度、市場高效性角力。喜憂穿越中，最新中報的預(yù)增只是一個起點，長線價值考題剛剛開卷。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 凈利繼續(xù)高增 甘李藥業(yè)喜憂穿越